【白酒板块】：关注高端及次高端酒配置的平衡性？ 板块回顾：三季报业绩为本周盘面主要催化剂10 月25 日~10 月29 日，5 个交易日沪深300 指数下跌1.03%，食品饮料板块下跌1.15%，白酒板块下跌幅度高于沪深300，跌幅为3.49%。具体来看，迎驾贡酒(+18.43%)、口子窖(+4.59%)、洋河股份(+2.02%)涨幅居前，其中迎驾贡酒涨幅优秀主因21Q3 业绩超市场预期(且具备较强延续性)；口子窖涨幅居前主因其估值具性价比&21Q3 业绩优秀。总体来看，受市场情绪&业绩基本符合预期等因素影响，本周白酒板块表现平稳。
21Q3 白酒板块业绩综评：高端次高端景气度延续，看好21Q4 酒企表现结论端来看——
一、 高端、次高端酒景气度延续。酒企利润增速普遍高于收入增速、主要大单品价格稳中上移同时销售额高增(比如21Q3 国窖双位数增长；青花系列占比超40%；M6+收入增速超40%；内参收入翻番；洞藏系列在占比提升的同时内部结构实现升级；古20 全年销售口径预计达20 亿等)、预收款表现普遍优异(其中古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业等酒企预收环比增长显著)均印证了行业结构升级趋势不改，虽然部分酒企(比如古井贡酒等)在报表端表观结构升级不及预期，但实际动销端均表现优异。今年维度来看，高端酒整体需求端强劲，次高端酒业绩具备高弹性高确定性。
二、 内部分化进一步加剧。在消费升级趋势下，高端、次高端酒基本面增速普遍优于三四线酒，同时次高端酒的高增下亦表现出不同增长特性(比如山西汾酒在产品及市场方面均展现出全面而强劲的势能，舍得酒业依靠招商+扩产品实现高速增长，酒鬼酒依靠内参系列驱动业绩，水井坊保持健康稳健速度落地高端化战略等)；区域酒方面，受益于安徽地区经济高速发展，21Q3 徽酒表现亦较苏酒突出。
三、 看好21Q4 酒企基本面及盘面表现。1)基本面来看：21Q3 受去年基数较高、酒企发货及预收确认等问题影响，未出现明显超预期情况，但考虑到酒企预收表现优异(部分款将于后几个季度确认)、预计明年春节备货行情旺盛(春节早)，21Q4 酒企基本面或将在较高基数下延续优异表现。2)盘面来看：多家酒企将于21Q4 发布新年度目标规划、营销改革举措+多家酒企(比如今世缘、古井贡酒等)潜在激励或将落地+春节渠道积极备货等均为21Q4 盘面表现向好催化剂。
财务端来看——
收入端：Q3 白酒板块实现收入704.96 亿元(+15.47%)，其中高端、次高端、区域酒、三四线收入增速分别为11.21%、53.96%、18.49%、-0.35%，其中次高端酒收入增速表现最为优秀，主因占比较高的山西汾酒在保持25.15%的优秀增速下，酒鬼酒亦实现超50%的收入增速，高端酒仍延续稳健表现；
净利润端：Q3 白酒板块实现归母净利润分别为246.24 亿元(+15.92%)，其中高端、次高端、区域酒、三四线收入增速分别为13.80%、55.18%、-0.03%、86.64%(洋河净利润受非经常性损益影响为负，区域酒中剔除洋河后净利润增速为19.7%)，次高端受益于结构升级持续，净利润端亦延续21H1 高增态势。
盈利能力端：Q3 主要酒企受益于结构升级，盈利能力延续提升态势。
Q3 白酒板块毛利率及净利率分别较去年同期增长1.4、0.14 个百分点至80.08%、34.92%。具体来看，迎驾贡酒、金种子、山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒毛利率分别较去年同期增长10.5、3.7、3.1、3.0、2.1 个百分点，共计12 家酒企毛利率较同期实现增长(共18 家样本酒企，下同)；青青稞酒、迎驾贡酒、水井坊、金徽酒净利率分别较去年同期提升20.3、10.8、4.4、3.5 个百分点，共计10 家酒企净利率较同期实现增长。
费用投放端：21Q3 酒企费用投放效率及管理能力均提升显著：销售费用率及管理费用率相较去年同期下降0.29、0.15 和百分点至10.07%、5.95%，其中今世缘、水井坊、洋河股份及迎驾贡酒销售费用率均下降超过5 个百分点，共计14 家酒企销售费用率下降，洋河股份、青青稞酒、酒鬼酒销售费用率均下降超过2 个百分点，共计10 家酒企销售费用率下降。
预收款端：Q3 白酒板块合同负债+其他流动负债总额为421.8 亿元，环比增长19 亿元，其中洋河股份、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、老白干酒预收款分别环比增长11.0、7.3、6.4、5.6、5.5、5.2 亿元，整体表现优秀。
分层级来看——
一、高端酒：21Q3 高端酒经营层面表现稳健，但报表端(贵州茅台、五粮液)整体表现略低于预期，主因发货节奏问题，短期表观波动不改长期发展趋势。具体来看：
1) 贵州茅台：量增不及预期使得业绩略低预期。Q3 营业收入同比增长9.86%；Q3 归母净利润同比增长12.35%。Q3 系列酒收入占比同比提升3.5 个百分点至13.63%(提价+结构升级)。今年三季度预计总体量增仍有限，受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价+团购渠道加大非标产品发货+系列酒提价调结构(主导产品批价均实现高增，核心单品影响力不断增强)，吨价稳步上移；2) 五粮液：报表表现略弱于实际终端动销表现。公司Q3 营业收入同比增长10.61%；归母净利润同比增长11.84%。公司业绩略低于预期，我们认为或因：1)21Q3 公司发货量或不及预期，市场主要以消化库存为主(上半年公司发了较多七代五粮液货，因此实际投放量较报表端高)；2)部分地区在水灾及疫情影响下，销售略承压。21Q3 净利润增速超收入增速，显示21Q3 仍以价增为主，而吨价上行驱动力来自于出厂价为999 的团购普五产品量增+经典五粮液量基本完成全年打款任务；系列酒则仍以量增为主；
3) 泸州老窖：中档酒表现优秀利润弹性释放。21Q3 公司营业收入同比+20.89%；归母净利润同比+28.48%，利润端略超预期，主因结构升级、费用率下降，而收入增速不及利润增速主因公司在8 月通过控货以维持渠道健康，库存降低后恢复正常发货。产品端来看，高档酒预计保持双位数增长；特曲及窖龄等中档酒产品在梳理渠道后重新发货，收入环比实现增长；二曲等低档酒进入调整期导致收入下滑。
二、次高端酒：受益于区域加速扩张+产品矩阵不断完善，次高端酒业绩高增趋势延续，山西汾酒发展势头强劲；酒鬼酒内参延续翻倍增长；水井坊实现新财年开门红；舍得酒业加速扩张，具体来看——1) 山西汾酒：青花延续高增，全国化加速。公司21Q3 营收同比增长47.81%；归母净利润同比增长53.24%。利润高增主要源于产品结构稳步升级+市场加速拓展： 21Q3 汾酒/ 系列酒/ 配制酒分别同比变动+50.60%/+53.92%/-1.63%，其中汾酒收入占比达92.50%(同比增长1.81个百分点)，青花系列占比持续提升。青花30 复兴版以稳价为重点，而青花20 受益于品牌力持续提升叠加性价比突出，收入延续上半年高速发展态势；21Q3 省外收入占比提升1.92 个百分点至58.21%，其中长江以南地区实现翻倍增长，河南等10 亿级别市场亦实现稳健增长2) 酒鬼酒：内参酒鬼双轮驱动，全国化进程加速。Q3 营业收入同比增长128.66%；归母净利润同比增长43.43%；扣非净利润同比增长131.63%(Q3 因诉讼赔款确认5341 万非经常税后收益)。21Q3 收入实现高增，主因：1)公司销售确认节奏前移；2)21Q3 内参收入增速预计翻番(收入占比预计约为30%)叠加酒鬼系列延续强势发展势头(由于酒鬼系列 年处于调整状态，因此21 年增速表现尤为亮眼，预计21Q3收入占比将超60%)，其中销售费用率环比21H1 提升7.12 个百分点，主因公司兑现销售团队薪酬奖励+计提部分员工奖金+旺季促销。
3) 舍得酒业：利润略不及预期，预收款表现靓丽。Q3 收入同比增加64.84%；归母净利润同比增加59.65%，业绩延续前期的超高速发展态势：Q3 中高档酒(舍得、沱牌天曲)、低档酒收入分别同比增长62.67%、353.89%，其中低档酒收入占比同比提升8.82pcts 至14.59%(为毛利率下降原因之一)，较多的开发产品为低端酒收入提升重要驱动力，双品牌战略初显成效。新增经销商迅速扩张(21Q3 共有经销商2177 家，较 年年末增加416 家)+老经销商回转加快+价格稳定为公司短期业绩重要驱动力。
4) 水井坊：轻装迎来新财年开门红，利润表现优异。21Q3 营收同比+38.93%，归母净利同比+56.27%。受益于高端化战略落地、21Q1-2 控货下，21Q3开始补库存，公司实现新财年开门红，结构升级显著(以水井坊品牌为主的高档产品收入15.60 亿元，同比+39.59%，占比98.42%，毛利率86.10%，同比+1.37 个百分点)。
三、区域酒：整体分化加大，徽酒业绩普遍表现较为优异，其中古井贡酒因预收确认问题，本季度部分业绩预计将于下季度释放；口子窖兼香518 新品贡献收入；迎驾贡酒受益于洞藏系列放量业绩超预期；洋河M6+增速超40%驱动业绩稳定增长；今世缘四开顺利换代升级中，具体来看——1) 古井贡酒：表观结构下移，预收暗含未来高增。21Q3 公司营业收入同比+21.37%；归母净利润同比+15.09%； Q3 公司整体业绩稳健增长，其中利润增速低于收入增速主因：为完成全年目标，公司对古5 等非高价位产品款进行确认；为进一步挺价，对古8 及以上产品进行控货导致高价位产品款项确认较少，因此在报表端呈现出利润(+15.09%)低于收入增速(+21.37%)、毛利率及净利率子在销售费用率下降背景下，仍小幅回落。与此同时，预收暗含未来高增逻辑。
2) 口子窖：新品上市贡献收入，业绩符合预期。Q3 收入同比增长24.02%；归母净利润同比增长22.70%。21Q3 业绩整体表现优秀，原因之一为5 月上市的新品兼香518(500 元价位带)打款于21Q3 开始确认，当前发货预计20 万箱(预计贡献超4 个亿收入)，而高端酒收入占比下降或因口子5/6 年等产品收入下滑(为盈利能力略降主要原因)，由于21 年上半年公司通过控货形式进行渠道改革，因此21Q3 部分经销商进行补货，库存始终保持低位健康水平。
3) 迎驾贡酒：洞藏表现亮眼，经营拐点论印证。21Q3 公司营业收入同比+27.00%；归母净利润同比+86.23%。21Q3 公司净利润表现超市场预期(21Q3 毛利率、净利率分别同比提升10.49、10.78 个百分点，主因：
1)洞藏系列强势崛起： Q3 中高档白酒收入占比同比提升8.26 个百分点至71.47%，其中洞藏系列收入占比已达40%，洞9 及以上产品占洞藏系列比已达50%；2)已进入从渠道推力至消费拉力阶段：21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比下降3.09、0.66 个百分点。
4) 洋河股份：扣非符合预期，逻辑持续验证。Q3 公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为63.99、15.51、16.82 亿元，分别同比变动16.66%、-13.10%、22.95%。收入增速环比下降主因江苏省内爆发疫情，对天之蓝的升级换代及主要产品动销均造成一定影响。21Q3 扣非净利润增长22.95%(符合预期)，主因公司结构稳步升级叠加费用控制能力较强，而净利润增速不及预期主因公允价值变动收益发生额下降(系交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少所致)。
5) 今世缘：V 系列省外超预期，激励或加速增长。Q3 营业收入同比增加15.76%；Q3 归母净利润同比增加23.82%。受7 月疫情影响，Q3收入增速环比放缓，其中特A+类销售占比较去年同期提升0.44 个百分点至68.38%，结构升级趋势未改。销售费用率恢复正常，盈利能力显著改善。
总体来看：从前三季度来看，高端及次高端酒仍维持较高景气度，季度增速普遍环比降速主因去年基数问题，总体来看，在消费升级趋势不可逆背景下，利润增速高于收入增速为大趋势。虽然近期市场情绪受消费税等事件干扰，但短期干扰不改长期发展趋势，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。
数据更新：本周贵州茅台批价表现稳定，整体库存表现健康贵州茅台：飞天散瓶批价约为2650-2850 元，价格下行显著；五粮液：批价约为970-1000 元，其中部分地区批价已过千元；泸州老窖：批价约为900-930 元，主要地区当前回款表现亮眼。
投资建议：关注高端及次高端酒配置的平衡性近期盘面主要催化剂为21Q3 酒企业绩交流信息反馈&经销商大会传递积极目标规划&潜在股权激励落地&渠道春节备货表现等，需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒比如：贵州茅台、泸州老窖；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如：古井贡酒、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊等。
二、【食品板块】：关注Q3 业绩出现拐点或边际改善标的？ 板块回顾：食品板块本周继续上涨
板块涨幅方面：食品加工板块上涨3.99%，其中调味品板块下跌1.59%，乳品板块上涨6.25%，肉制品板块上涨3.16%，食品综合板块上涨6.85%。
个股涨跌方面：青岛食品(+31.82%)、洽洽食品(+16.19%)、千禾味业(+16.13%)涨幅处于板块前三。肉制品板块中得利斯(+14.29%)、龙大肉食(+6.68%)、双汇发展(5.06%)领涨；调味品板块中千禾味业(+16.13%)、日辰股份(+4.66%)、天味食品(+4.55%)涨幅较大；乳品板块伊利股份(+7.80%)、庄园牧场(+1.11%)、光明乳业(+1.09%)领涨；食品综合板块整体涨幅较大，其中青岛食品(+31.82%)、洽洽食品(+16.19%)、盐津铺子(+15.63%)领涨。
当前观点：三季报披露完毕，建议关注出现拐点或业绩边际改善标的当前，三季报已经全部披露完毕，整体来看21Q1-Q3 食品加工板块收入增速为6.96%，归母净利润增速为-5.61%；其中调味品/乳品/食品综合子板块的收入增速分别为1.57%、17.05%、12.65%；归母净利润增速分别为-11.65%、37.59%、-13.80%。21Q3 单季度食品加工板块收入增速为1.38%，归母净利润增速为-15.60%；其中调味品/乳品/食品综合子板块的收入增速分别-2.79%、9.45%、11.3%；归母净利润Q3 增速为-19.54%、19.22%、-9.86%。
食品加工板块利润端增速环比Q2 降幅略有缩窄，但原材料价格上涨、限电、新渠道分流等因素仍对于食品板块企业的业绩产生一定影响。以下是各细分板块的总结及观点：
1)调味品板块：调味品三季报情况相对一般，环比二季度有改善，但是改善程度不明显，因为现阶段行业需求尚未出现显著改善，板块还是偏左侧。
需积极关注需求变化等待行业最终拐点，具体观察指标为：宏观方面为社零餐饮数据好转、商超客流改善，消费者信心指数变化等，微观为每月动销与库存变化。
近期渠道跟踪来看，海天确定11 月份执行新的价格，海天本轮提价利好主要体现在明年，明年海天量价齐升为大概率事件，收入端有望重回15%水平，利润增速有望高于收入增速。其他竞品尚在观望中，行业今年完成提价的概率很小，我们建议关注明年调味品布局机会。
2)乳品板块：乳制品企业细分行业龙头业绩表现俱佳，受原材料成本上涨影响，行业竞争格局趋缓，主要公司盈利能力改善。妙可蓝多低温产品增速平稳，常温产品上线，开启新一轮铺货周期，第二增长极节奏加快，看好妙可蓝多奶酪行业龙头地位夯实和市占率进一步扩大；伊利股份三季报业绩超预期，龙头地位稳固，拟战略入股澳优布局高端乳制品市场，开拓新增长点；三元股份前三季度同比大幅扭亏，三季度利润增长稳健。展望四季度，看好奶酪龙头妙可蓝多低温奶酪棒继续平稳增长，常温奶酪棒节奏加快，建议逢低布局；同时乳制品龙头伊利股份的配置机会。
3)休闲零食板块：21Q3 休闲零食板块收入同比增长5.71%，归母净利润同比下降11.29%。由于受到去年高基数，原材料价格持续上涨和社区团购等对于传统商超渠道的客流和价格体系的影响，休闲零食板块21 年表现整体承压，但Q3 环比二季度有所改善，主要系部分公司针对渠道变革积极进行战略调整和转型，成效初显；或针对原材料价格的持续上涨进行产品提价，后续能够较大程度缓解成本端的压力，增厚渠道和厂商利润水平，业绩有望边际改善。
结论：伴随外部需求的逐步修复，以及各公司采取的积极应对措施，拥有较强渠道优势或产品优势的标的能够快速恢复，部分公司拐点已现。当前休闲零食板块整体估值处在历史低位，建议选取优质标的布局，如盐津铺子、洽洽食品。
4)烘焙及原料板块：21Q3 烘焙及原料收入同比增长10.71%，归母净利润同比下降-1.61%，利润端环比Q2 略有下滑，主要系：原材料价格上涨带来较大成本端的压力；限电及部分标的产能受限影响业绩水平。疫情后，烘焙行业需求快速恢复，且受益于茶饮、餐饮等新渠道的出现，行业规模快速增长；与此同时，受益于食品工业化的快速发展，冷冻烘焙等新赛道快速发展，下游品牌对于能够提供稳定的“量”，以及优秀的“质”的供应商日益看重，优质企业有望持续提升市占率。
结论：我们继续看好烘焙原料板块的发展，尤其看好冷冻烘焙蓝海赛道。当前行业需求持续提升，供不应求，能够产期稳定进行产能释放、具备渠道和产品优势的企业有望持续扩大规模，具备长期投资价值，推荐立高食品等标的。
5)速冻板块：进入下半年，速冻企业整体受到去年下半年高基数和三季度成本上升影响。安井食品Q3 营收持续高速增长；千味央厨因B 端业务提前锁成本Q3 受成本影响有限，大B 客户业务持续高速增长，带动业绩高增；三全食品三季报业绩承压，但公司进行渠道改革，预计将带来更高的业绩弹性。展望Q4，安井或带头以减促销方式部分提价，同时我们看好布局预制菜业务的速冻龙头安井食品的第二增长曲线，建议逢低布局；积极关注千味央厨，三全食品的配置机会。
6)卤制品板块：卤制品连锁板块三季度总体上呈现营收承压态势，增速环比Q2 有所下行。这主要是受到消费不振、疫情反复等负面因素所导致的客流量下降及开店节奏放缓的负面影响所致。板块龙头绝味食品逆境中展现十足韧性，主营业务保持双位数稳健增长，同时第二增长曲线开花结果，实现投资收益和对外赋能业务双开花。展望Q4，我们期待消费复苏和外因干扰逐步减弱后各家卤企迎来的业绩反弹机会。继续看好板块龙头绝味食品，鸭脖业务保持稳健增长，第二增长曲线路径进一步确认。
针对当前食品板块表现，我们认为：当前食品数据持续恢复，餐饮收入由负转正，而部分品牌由于原材料及生产成本上涨，在销售旺季涨价，伴随三季报进入密集披露期，应继续把握我们持续推荐的投资主线：
1)食品餐饮工业化投资主线：当前终端品牌对于优质供应商的需求持续提升；同时伴随行业的快速变化，对于供应商的研发能力、生产效率、生产稳定性等提出了更高的要求；由此在当前工业化替代的背景下，能够提供稳定质量和大规模产量的供应商及中央工厂更加得到品牌青睐，由此我们建议持续关注：爱普股份、立高食品、千味央厨、安井食品等标的。
2)估值调整逐步到位，新业务增加α：伴随前期部分板块估值调整到位，当前估值具备一定吸引力；同时面对渠道变革，部分公司积极进行调整，我们认为当前应积极寻找通过新业务突围的标的，如妙可蓝多的常温奶酪棒和低价零添加的千禾味业等，建议持续关注：妙可蓝多、千禾味业。
本周食品板块组合：盐津铺子、妙可蓝多、立高食品、千禾味业。
调味品板块：千禾味业、海天味业、日辰股份千禾味业：收入增速环比改善，Q4 业绩有望加速修复1)社区团购冲击走弱，高鲜产品贡献提升：
21Q3 公司收入及净利润增速分别为11.1%、-1.2%，业绩基本符合预期。21Q3收入端增速环比改善，主因为：
①社区团购冲击走弱：21H1 社区团购平台对商超造成分流，公司核心商超渠道为主(预计占比70%+)受到一定程度冲击。Q3 以来国家对社区团购平台管控趋严、社区团购平台补贴明显降低、商超渠道客流逐步回暖，公司商超渠道动销加速，库存降至1.5 个月正常水平；②高鲜产品贡献提升：21Q3 酱油/食醋(占比62%/18%)，收入分别为2.9 亿/0.9 亿，同比+8.8%/+26.2%，核心酱油品类实现稳健增长，其中高鲜酱油占比预计达60%以上，有效拉动收入端增长，食醋品类增速也有显著改善。
2)外埠市场重点突破，全国扩张势头不减：
行业调整期，公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，全国化扩张势头不减。
①西部大本营渠道深耕：21Q3 西部大本营市场收入1.6 亿元(占比35%)，同比+11.1%，大本营地区前三季度拖累公司大盘增长，但公司在西部地区持续加密经销商，前三季度净增239 家(占新增经销商数量的41%)，渠道管控力在不断强化，未来将有效支撑公司本部收入提速；
②外埠市场重点突破：21Q3 外埠市场东/南/中/北收入1.4/0.4/0.5/0.8 亿元(占比31%/9%/10%/17%)，同比+10.9%/-6.7%/+25.4%/+35.7%，外埠市场整体同比+14.5%，占比环比提升11pct 至66%。外埠市场发展策略因地制宜，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局。
3)盈利能力底部已过，费用管控净利回升：
①盈利能力：21Q1-3/单Q3 毛利率分别为41.4%/40.0%(-8.0pct/-8.9pct)，将运费与包装费还原至销售费用后，毛利率仍然承压，主因为黄豆、包材等成本持续高位运行；21Q1-3/单Q3 净利率9.7%/14.1%(-15.5pct/-1.7pct)；② 费用端： 21Q1-3/ 单Q3 销售费用率分别为26.5%/27.4%(+5.9pct/+5.7pct)，前三季度主要源于公司加大电视广告投放力度(21 年近1 亿广告费用主要确认在H1)，导致促销宣传及广告费用同比增幅较大。
Q3 后公司广告费投放回归正常，毛销差环比显著改善，管理/研发/财务费用率基本保持稳定，费用管控下净利率回升。
4)超预期：成长路径清晰，产品结构与渠道开发或超预期：
短期：随着行业进入提价周期，叠加下游需求逐步回暖，调味品行业已经走出至暗时刻。公司自Q3 以来积极调整，拥抱社区团购渠道、渠道积极扩张、开发新品、费用投放边际缩减，我们认为公司21Q4 业绩将加速改善；中长期：我们看好公司晋升至行业第二梯队头部企业，公司成长路径清晰，产品结构与渠道开发或超预期：①产品结构：公司产品开发极具战略前瞻性，同时执行上积极灵活， 千禾作为行业挑战者， 成功通过差异化的“零添加产品+商超渠道”策略突出重围， 崛起于西南并开启全国化之路；“千禾=零添加”符号深入人心，在此基础上推出极具性价比的平价零添加产品，价格带对标主流高鲜酱油，有望更广的承接消费升级人群，加速零添加品类放量；②渠道开发：外埠市场渠道策略因地制宜，针对不同发展阶段的外埠地区，渠道策略灵活调整，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。
海天味业：业绩符合预期，提价落地盈利能力有望加速改善1) 社区团购冲击走弱，增速环比改善：
21Q3 收入端增速环比改善较大，主因为：
①社区团购冲击走弱——21H1 社区团购平台对线下渠道造成分流，公司核心传统渠道受到一定程度影响。Q3 以来国家对社区团购平台管控趋严、社区团购平台补贴明显降低，同时公司已有与社区团购平台完善的合作框架避免渠道乱价，公司线下各渠道动销环比有所加速；根据渠道调研，9 月份以来终端动销已有相对明显的改善趋势，预计随着旺季来临，需求将会有所改善，公司收入端有望提振。
② 小品类贡献提升— — 21Q3 三大主品类酱油/ 调味酱/ 蚝油( 占比60%/10%/20%)收入分别为31.7 亿/5.3 亿/10.6 亿，同比+2.2%/-5.8%/+5.1%；21Q3 小品类(醋、料酒等产品为主)实现营收 5.5 亿，同比增长 5.1%，呈现较好发展势头，同时新品类逐步进入海天全国化渠道，未来将不断为公司为贡献收入。
2)渠道网络加速布局，提价梳理渠道利润：
我们认为公司在行业调整期，积极聚焦于渠道网络效率提升，同时9 月份以来开始着手提价以梳理渠道利润，将为行业复苏时公司加快改善打下良好基础，具体来看：
① 渠道网络效率提升— — 21Q3 东/ 南/ 中/ 北/ 西部收入分别+2.7%/7.8%/2.8%/-3.4%/3.8%，经销商减少4 家至7403 家，东/南/中/北/西部分别净增3/40/4/-57/6 家。公司东/南/中部区域稳健增长，经销商步调与公司保持一致，北部区域竞争较为激励且受疫情反弹影响较大，报告期内公司加快对北部区域经销商调整(如淘汰实力较弱经销商)，整体来看全国渠道网络效率不断提升。
②提价梳理渠道利润—现阶段公司渠道各级利润均处于历史低位，经销商进货意愿度较低，公司9 月底口头宣布提价，10 月底正式发文提价，公司通过提价维护经销商合理利润以保证海天渠道网络稳定，根据调研，渠道各环节积极备货。我们认为公司在本轮行业调整期进行大规模压库存来占用经销商资金，将有效挤压小厂生存空间及部分竞品市场，有利于加速提升自身市场份额。
3)成本持续上行至利润承压，预收与现金流环比改善：
①盈利能力——21Q1-3/单Q3 毛利率分别为38.9%/37.9%，同比-3.4pct/-3.0pct，主要是受原材料成本上涨影响(包材、大豆等高位运行超过12 个月)，但是公司主动进行内部挖潜及控费，一定程度对冲了成本端上行的压力，报表反映出公司成本控制能力显著优于同业；21Q1-3/单Q3 归母净利率为26.2%/23.9%，同比-0.6pct/-0.1pct。
②费用端——费用率方面，21Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.0pct/+0.3pct/+0.02pct/-0.8pct，我们预计主因系Q32 广告费于市场促销费用收缩。
③预收&现金流改善——预收端来看，21Q1-Q3 预收款(合同负债+其他流动负债)分别同比-1.5%/-8.8%/ 7.3%(预收占比收入19%/22%/28%)；21Q1-Q3经营性现金流净额分别同比-130%/67%/43%。
4)未来看点：
我们长期看好公司逐步成为平台型公司，公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类(醋/料酒/复合调味料)，产能持续扩张。整体来看，今年为公司三五计划(再造一个海天)中期，公司总体增长目标稳健，实现路径清晰，为国内调味品行业中最具备平台化潜力的公司。我们认为海天本轮提价利好主要体现在明年，明年量价齐升为大概率事件，收入端有望重回15%水平，利润增速有望高于收入增速。当前行业基本面拐筑底，未来需求回暖行业拐点有望逐步，建议把握布局机会。
日辰股份：股权激励绑定核心骨干，长期看公司有望持续享受餐饮连锁化红利
1)收入端—餐饮端增速有所放缓，客户开发稳步推进：
21Q1-3 收入2.4 亿元(同比+30.4%/较19 年+19.1%)，收入基本符合预期，拆分来看：
①分产品：酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂实现收入分别为1.8 亿/0.6 亿/0.04 亿，分别同比+28.0%/41.1%/4.4%；②分渠道：直销客户为2.2 亿，同比+27.0%，其中食品加工企业/餐饮企业分别实现收入1.04 亿/0.98 亿元，分别同比+31.0%/+38.1%，Q3 受到疫情反复的影响，公司B 端增速有所放缓，但客户开发稳步推进，预计随着下游餐饮不断回暖，将为公司有效贡献增量；经销商渠道实现收入0.2 亿，同比+83.5%，公司经销商数量达到174 家，较上年同期增加 52 家；③分区域：21Q1-3 华北/华东/其他区域收入0.5 亿/1.7 亿/0.3 亿，分别同比+12.3%/40.1%/14.8%，大本营华东地区收入增长较快，拉动公司大盘增长，其他区域仍在培育。
2)利润端—成本持续上行，短期盈利能力承压：
①盈利端：21Q1-3/单Q3 毛利率分别为43.4%/42.2%(-5.8pct/-7.9pct)，主因为原材料成本持续上行，叠加运输费用计入营业成本影响，同时低毛利的食品加工业务占比有所提升，短期毛利率端承压；21Q1-3/单Q3 净利率23.6%/23.9%(-8.7pct/-6.8pct)。
②费用端：21Q1-3/单Q3 销售费用率分别为6.3%/6.0%(-0.5pct/-0.9pct)，21Q3 管理费用率/财务费用率同比分别+0.1pct/2.0pct。
3)股权激励绑定核心骨干，彰显长期发展信心：
公司同时重启股权激励，拟向35 名中高层管理及核心骨干人员授予权益总计138.63 万份(占公司当前总股本的1.41%)。股权激励解锁条件为，以21 年业绩为基准，22-24 年收入或者利润(满足其中一项即可)，保底/完全解锁目标CAGR 分别为22.5%/30%，行权价格为42.5 元。
4)未来看点：
公司作为专业复合调味料解决方案提供商，长期看公司有望持续享受餐饮连锁化率提升红利。未来3 年内将深耕B 端客户，提升公司规模。跟据调研，当前国内拥有200 家以上连锁门店的餐饮客户约3000 家，公司目前仅开发不足200 家，当前连锁餐饮行业“去厨师化”趋势明显，公司“产品力+开发能力”将支撑公司有效开发连锁餐饮客户，提升市占率，公司有望持续享受餐饮连锁化率提升红利。
休闲零食：盐津铺子
盐津铺子：Q3 利润有负转正，未来进入业绩上行区间观点：Q3 公司快速调整，在限电背景下，业绩仍企稳回升，利润由负转正，公司聚焦深海零食等核心大单品，年底有望迎来新品快速上量，后续进入业绩上行区间。
市场预期：市场认为盐津作为渠道型公司，受到商超不景气的影响较大，业绩进入瓶颈期。
我们的预期：我们认为公司通过快速灵活调整渠道，积极进行战略转型，用不同产品组合覆盖全渠道，效果逐步显现：精准调整商超中岛的投放方向和级次，加速渠道下沉；同时，针对产品力突出的品类打造定量装产品，进入更多新兴渠道。
卤制品板块：绝味食品、煌上煌
绝味食品：压力下营收显韧性，美食生态圈投资迎丰收季事件：绝味食品发布三季度业绩，21Q1-3 累计实现营收 48.47 亿元，同比增长 24.74%；归母净利润 9.64 亿元，同比增长 85.39%。其中21Q3 单季度营业收入及净利润分别为 17.03/4.62 亿元，同比增长15.67/88.16%，对应 21Q1-3/21Q3 的 EPS 为1.58/0.76 元。
三大因素扰动营收，重压之下展现韧性
公司 21Q3 单季度营业收入为 17.03 亿元，增速环比一、二季度有较明显放缓至 15.67%。我们判断增长压力主要来自三大方面： 1)同期营收为此前历史最高水平。受益于 20 年上半年公司逆势开店 1104 家对下半年营收的铺垫作用，叠加疫情得到初步控制后的门店逐步复苏，20Q3营业收入达 14.72 亿元，为今年以前的历史单季度最高营收，存在一定的高基数效应；2)消费仍处修复阶段。根据国家统计局三季度经济数据，餐饮收入同比 20 年增长 29.8%，较 19 年同期下降 1.2%，餐饮消费规模仍未完全修复。此外，7 月份以来消费者信心指数呈现持续下行趋势，预测门店销售承压；3)不可抗因素干扰严重。在疫情反复、多地洪灾及工厂限电三大不可抗因素影响下，21Q3 西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外实现营收2.4/0.1/4.7/3.6/3.5/1.9/0.4 亿元，同比增长 10%/29%/16%/29%/6%/14%/23%。其中对营收贡献较大区域如华东及华南增速环比 21Q2 放缓较明显，判断为疫情影响下的高势能渠道受损严重。 三重压力下，公司仍交出一份稳健的营收表现实属不易。展望四季度，随着外因的扰动程度逐步减弱，营收表现有望出现回升，继续锚定全年增长目标。
美食生态圈投资迎丰收季，绝配收入表现亮眼
在坚持以“深耕鸭脖主业”为战略根基，主营业务获得稳步发展的同时，公司通过股权投资和平台化赋能“美食生态圈”，第二增长曲线迎来重要里程碑：1)股权投资方面，绝味食品全资子公司深圳网聚投资通过转让约 6.16%和府捞面股权录得 1.1 亿元净利润收入，以及所投企业千味央厨上市后确认净利润收益 1 亿元，两项投资收益带动 21Q1-3 净利润同比高增 85.39%至 9.64 亿元；2)对外赋能方面，公司三季度以绝配为主要贡献的其他主营业务收入增长表现亮眼，实现营收 1.22 亿元(+98.73%)，反映供应链赋能业务背后的巨大市场增量空间。近年来公司积极推动供应链对美食生态圈赋能，挖掘第二增长曲线路径。短期内以绝配为切入口，已经与部分合作企业实现了在共产/共仓/共配等业务上的协同。长期来看，公司将进一步利用两大核心竞争力优势和六大基础设施实现对美食生态圈的全方位平台化赋能，帮助合作企业弥补短板，加速规模化进程，进而实现对利润的反哺。
毛利率短期承压，净利率大幅提升
毛利率方面，公司 21Q3 毛利率为 31.6%，同比下降 6pct(环比下降3.1pct)，判断为新品上市后的折让促销，以及采购端鸭副等原材料价格波动较大所致。长期来看，公司通过议价优势和原材料提前储备等动作，我们认为将有效平抑价格波动所带来的毛利率下行。
费用方面，21Q3 销售费用率为 7.05%，同比下降 1.13pct。通过调研反馈，公司预计全年各季度将保持同等力度的费用投放，下半年投放方向将集中于提升品牌势能和消费者触达性；管理费用率方面，21Q3 同/环比下降 0.72/1.12pct 达 5.7%，费用管控能力提升。
净利率方面，得益于前文所提到的长期股权投资带来的收益，叠加费效比的优秀表现，21Q3 净利率同比大增 10.46pct 至 27.14%。
盈利预测及估值。展望全年，在三季度受外因干扰影响下，公司展店计划预计受到了一定延滞，四季度将加速开店节奏，努力达成全年开店1400-1500 家目标。叠加公司下半年继续推进品牌势能和消费者触达性的提升，我们仍看好公司达成全年营收增长目标。考虑到公司对美食生态圈的投资进入收获期，上调 21 年公司净利润预测至 11.73 亿元 ，22-23 年净利润分别为 13.83/17.06 亿元。对应 EPS 为1.91/2.25/2.78 元，当前股价对应 PE 为 34/29/24，具备长期投资价值，维持“买入”评级。
煌上煌：三季度点评
事件：煌上煌发布三季度业绩，21Q1-3 累计实现营收 19.33 亿元，同比下降0.05%；归母净利润1.84 亿元，同比下降21.32%。其中 21Q3 单季度营业收入及净利润分别为 5.26/0.34 亿元， 同比下滑7.59/55.61%，对应 21Q1-3/21Q3 的 EPS 为0.36/0.07 元。
消费不振疫情反复，三季度营收利润双承压
根据公司数据披露，公司前三季度累计肉制品加工业务收入同比下降1.65%(21Q3 -8.78%)，米制品业务增长3.53%(21Q3 -10.13%)。营收下滑主要归结于国内消费市场不振以及疫情反复所带来的人流量下降(交通体和商超综合体最为明显)，进而导致公司拓店节奏不及预期。
净利润方面，肉制品加工业务贡献同比下降24.37%，米制品业务同比下降4.99%。公司净利润下降主要是因为营收未达成年初目标，且公司为平滑疫情带来的不利影响，在人工、门店租赁和促销等方面持续加大投入，还原配送费口径后的销售费用同比增长28.53%。在营收不及预期和费用投入增加的两头挤压效应下，净利润出现下滑现象。
生产基地投入建设，关注后续扩张进程
公司在建工程较20 年末增加7069 万元，主要用于建设陕西三原和重庆荣昌两大生产基地，为公司中长期全国化布局提供产能储备和供应链支持。展望未来，随着疫情和消费不振等因素影响逐步削弱，公司营收将有望逐步回升。战略上，建议继续关注公司“531”长中期规划及“千城万店”拓展进程所带来的市场份额增长情况，以及对营收增长的驱动。
乳制品板块：妙可蓝多、三元股份、伊利、澳优澳优：伊利拟战略入股澳优，或成其单一最大股东事件：10 月27 日伊利拟通过全资子公司香港金港商贸控股有限公司战略入股澳优。金港将以10.06 港元/股的价格购买原股东持有的5.31 亿股澳优股份(占澳优已发行股本的30.89%)，合计53.4 亿港元。此外，澳优还将以10.06 港元/股的价格向金港定向发行0.9 亿股新股，合计9.1 亿港元。交易完成后，伊利股份全资子公司金港将持有6.21 亿股澳优股份，占澳优已发行股本的34.33%，成为其单一最大股东。参考一致预期测算，本次交易对价对应澳优21/22 年约12/10X 市盈率。
澳优股权结构变化：此次交易完成后，澳优前5 大股东持股将变更为：
金港持股34.33%；晟德大药厂持股7.23%； 澳优董事长颜卫彬持股6.71%；澳优CEO Bartle van der Meer 及其个人拥有的全资附属公司共同持股5.23%；中信农业产业基金旗下全资子公司Citagri EasterLtd。，持股5.11%。
行业格局展望：据欧睿数据，截止 年底，婴幼儿配方奶粉行业飞鹤占14.8%，雀巢占12.8%，澳优6.3%，伊利6.2%，两者合计约12.5%，交易完成后冲击行业前三。
妙可蓝多：低温平稳增长，常温节奏加快，建议逢低布局21Q1-3:(1)营收为31.4 亿元，同比增长67.58%；(2)归母净利润为1.43亿元，同比增长171.27%；(3)归母扣非净利润为1.43 亿元，同比增长262.50%。(4)Q1-3 毛利率37.8%，较去年同期+0.2pct；净利率5.0%，较去年同期+1.87pct。(5)Q1-3 销售费用率为24.4%，较去年同期-3.3pct；管理费用率为7.4%，较去年同期+2.5pct。
21Q3:(1)营收为10.8 亿元，同比增长35.85%；(2)归母净利润为0.32 亿元，同比增长52.77%；(3)归母扣非净利润为0.32 亿元，同比增长56.9%。
(4)Q3 毛利率为34.1%，较去年同期-1.9pct，较Q2 环比-6.3pct；净利率2.9%，较去年同期+0.3pct，较Q2 环比-2.5pct。(5)Q3 销售费用率为24.4%，较去年同期-3.1pct；管理费用率为7.7%，较去年同期-3.5pct。
三元股份：三季报业绩
21Q1-3:1)营收为59.3 亿元，同比增长9.4%；2)归母净利润为2.1 亿元，同比增长556.3%；3)归母扣非净利润为2.0 亿元，同比增长439.6%。
4)Q1-3 毛利率25.2%，较去年同期-5.3pct；净利率3.1%，较去年同期4.0pct.5)Q1-3 销售费用率为16.5%，较去年同期-7.0pct；管理费用率为4.3%，较去年同期-0.1pct。
21Q3:1)营收为19.3 亿元，同比下降4.3%；2)归母净利润为6,612.2万元，同比增长20.6%；3)归母扣非净利润为6,137.1 万元，同比增长25.0%。4)Q3 毛利率为22.8%，较去年同期-3.7pct，较Q2 环比-3.2pct；净利率2.9%，较去年同期+0.5pct，较Q2 环比-1.3pct.5)Q3 销售费用率为15.2%，较去年同期-4.2pct；管理费用率为4.2%，较去年同期-0.3pct。
伊利：三季报业绩
21Q1-3:(1)营收850.07 亿元，同比增长15.23%。(2)归母净利润79.44亿元，同比增长31.87%。(3)扣非归母净利润75.47 亿元，同比增长29.96%。
21Q3: (1)营收285.01 亿元，同比增长8.61%。(2)归母净利润26.22亿元，同比增长14.56%。(3)扣非归母净利润25.37 亿元，同比增长24.25%。
速冻预制菜：三全、安井、千味央厨、味知香三全食品：三季报业绩
21Q1-3:1)Q1-3 公司营业收入为50.8 亿元，同比减少2.4%；2)Q1-3 归母净利润为3.9 亿元，同比减少32.4%；3)Q1-3 归母扣非净利润为3.1 亿元，同比减少22.0% 。
21Q3:1)Q3 营业收入为14.4 亿元，同比减少2.3%；2)Q3 归母净利润为1.1 亿元，同比减少9.0%；3)Q3 归母扣非净利润为0.6亿元，同比减少32.8%。
注：依据新收入准则，营业收入和费用核算口径发生变化，调整至去年同期口径下，21Q1-3 营业收入为52.1 亿元，同比增长0.2%；归母扣非净利润3.1 亿元，同比下降22.0%。
千味央厨：三季报业绩
21Q1-3:1)营收8.9 亿元，同比增长45.9%，符合前期预期招股书预期；2)归母净利润5659.4 万元，同比增长16.0%，略超前期招股书预期；3)归母扣非净利润为5534.1 万元，同比增长84.4% ；21Q1-3 非经常性损益中政府补助为20.0 万元，去年同期2566.2 万元。
21Q3:1)营收3.2 亿元，同比增长32.4%；2)归母净利润.8 万元，同比减少18.1%；3)归母扣非净利润为1985.2 万元，同比增长47.2%。
安井食品：三季报业绩
21Q1-3:1)营收为70.0 亿元，同比增长35.9%；2)归母净利润为4.94亿元，同比增长30.3%；3)归母扣非净利润为3.82 亿元，同比增长12.2% 。
4)Q1-3 毛利率22.0%，较去年同期-5.8pct；净利率8.1%，较去年同期-0.4pct.5)Q1-3 销售费用率为9.1%，较去年同期-2.5pct ；管理费用率为3.4%，较去年同期-1.1pct。
21Q3:1)营收为22.0 亿元，同比增长34.9%；2)归母净利润为1.5 亿元，同比增加22.4%；3)归母扣非净利润为0.8 亿元，同比-28.4%；4)Q3毛利率18.3%，较去年同期-8.1pct，较Q2 环比-1.5pct；净利率6.6%，较去年同期-0.7pct，较Q2 环比-2.0pct.5)Q3 销售费用率为9.0%，较去年同期-3.1pct；管理费用率为3.7%，较去年同期-0.5pct。
注：21Q1-3 投资收益9428 万，去年同期1203 万。变化主要系本报告期内公司收购新宏业食品71%的股权，公司对原持有的新宏业食品19%的股权，按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额，该差额计入本期投资收益，列为本期非经常性损益项目。
味知香：三季报业绩
21Q1-3:1)营收为5.7 亿元，同比增长23.7%；2)归母净利润为1.03亿元，同比增长9.0%；3)归母扣非净利润为9475.6 万元，同比增长1.9% 。4)毛利率26.0%，较去年同期-3.6pct；净利率18.0%，较去年同期-2.4pct。
21Q3:1)营收为2.1 亿元，同比增长12.1%；2)归母净利润为4115.4万元，同比减少1.4%；3)归母扣非净利润为3346.8 万元，同比下降18.1%；4)毛利率26.2%，较去年同期-5.1pct，较Q2 环比+2.9pct；净利率20.1%，较去年同期-2.7pct，较Q2 环比+3.8pct。
烘焙原料：立高食品、海融科技
立高食品：商超渠道快速起量，冷冻烘焙高速增长前三季度业绩保持快速增长，利润端由于多项费用承压公司公布 年三季报，前三季度实现收入19.61 亿元(+63.39%)；实现归母净利润1.98 亿元(+24.47%)；实现扣非归母净利润1.92 元(+25.06%)。其中Q3 实现收入7.10 亿元(+33.84%)；实现归母净利润6081 万元(-26.50%)。公司利润端略低于预期主要系：1)股份支付费用和超业绩及奖励计提影响；2)商超渠道快速起量，导致应收账款提升带来300+万的坏账计提影响；3)河南自然灾害损失200+万。
冷冻烘焙保持高速增长，商超渠道成长为第一大渠道Q1-Q3 冷冻烘焙实现11.75 亿元(+83.63%)，占比59.91%，保持高速增长；其中21Q3 实现4.43 亿元(+58.26%)，占比62.46%。Q1-Q3 烘焙原料业务实现7.85 亿元(+40.28%)，占比40.02%；21Q3 实现2.66 亿元(+6.39%)，占比37.46%。
1)烘焙原料端：21Q3 增速放缓主要系基数较高及产能不足所致。
2)冷冻烘焙：单品占比结构从高到低为丹麦类、挞皮类、甜甜圈类、冷冻蛋糕类、饼类、起酥类等。其中，Q3 麻薯(丹麦类产品)规模在3 亿左右，葡挞、甜甜圈、冷冻蛋糕规模均在2 亿元左右。甜甜圈和挞皮由于产能瓶颈增速较低，但目前河南卫辉工厂已经投产，后续产能紧张问题将得到缓解。
分渠道来看，当前冷冻烘焙产品在商超快速上量，商超和传统饼店规模均在5 亿元以上，餐饮渠道预计1.5 亿元，Q3 商超渠道体量已经略超过传统烘焙门店，成长为公司冷冻烘焙第一大渠道。
毛利率略有下降，各项计提费用及一次性损失拉低净利率水平毛利率：Q1-Q3 公司毛利率为35.08%(-2.99pct)，其中Q3 毛利率为33.64%(-9.71%)。毛利率下降除了新会计准则影响外，主要系：1)原材料价格上涨所致，前期由于原材料价格仍在去年锁价期内，影响不大，但后续原材料价格持续上涨，影响部分毛利率。当前公司采用短期锁价，灵活应对原材料价格变化；2)由于冷冻蛋糕快速起量，其毛利率较低，产品结构变化拉低整体毛利率水平。
费用率：Q1-Q3 公司销售期间费用率为21.81%(+0.62pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.33%(-0.08pct)/5.18%(+0.39pct)/3.30%(+0.38pct)、-0.01%(-0.07pct)；其中Q3 分别为12.33%(-4.08pct)/5.68%(+1.85pct)/3.53%(+0.82pct)/-0.05%(-0.09pct)。
其中管理费用提升主要系超额业绩奖励费用及股份支付费用所致。
净利率：21Q1-Q3 公司净利率为10.07%(-3.15pct)，21Q3 净利率为8.57%(-7.03pct)。净利率下降主要系以下几项费用增加：1)21Q1-Q3 超额业绩奖励727 万元；2)股份支付费用778 万元；3)三季度由于商超渠道快速起量，导致应收账款规模提升，由此坏账准备计提增加300 多万；4)河南自然灾害影响导致损失200 多万。
从产能来看：南沙第二产区已经投入运营；河南卫辉工厂首期已经投产，日产量突破5000 件，并仍在持续爬坡，10 月底甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，有效缓解公司产能不足问题，后续挞皮类、冷冻蛋糕类相关产线也将开始投入。
盈利预测及估值：公司三季度利润略低于预期，主要系多项费用叠加影响，若剔除自然灾害及坏账准备影响，公司利润端业绩基本符合预期。
我们认为立高立足于冷冻烘焙蓝海赛道，当前无论产能规模、渠道、产品等方面均具备优势，后续产能持续释放，能够快速占领市场，巩固龙头竞争优势和地位，继续推荐！
略调整公司盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司商超渠道拓展超预期，我们略上调收入端预测；考虑到股份支付费用及超额业绩奖励计提费用，我们略下调公司利润端预测。预计- 年公司实现收入27.22/34.84/43.83 亿元，同比增长分别为50.43%、27.99%、25.81%；实现归母净利润2.75/3.40/3.49 亿元，同比增长分别为19%、22.92%、37.99%。预计21-23 年公司EPS 分别为1.63/2.00/2.77 元，对应PE 分别82/67/48 倍。
海融科技：商超渠道快速起量，冷冻烘焙高速增长前三季度业绩保持快速增长。 年前三季度实现收入5.45 亿元(+45%)；实现归母净利润9353 万元(+94%)；扣非净利润8828 万元(+98%)。其中21Q3 实现收入1.95 亿元(+32%)；归母净利润4180 万元(+103%)。公司前三季度业绩实现快速增长，超市场预期。我们认为主要系：1)需求良好的情况下，公司积极开拓市场，加大市场推广和销售力度，促业绩快速增长；2)公司将部分闲置募集资金进行现金管理，理财收益增加。
毛利率维持稳定，净利率大幅提升。 前三季度公司毛利率为45.75%(-6.72pct)，其中Q3 毛利率为43.14%(-8.47pct)。毛利率下降新收入准则将运输费调整至营业成本综合所致，剔除该部分影响，我们预计公司毛利率能够维持在51%左右。从费用端来看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为17.76%(-6.6pct)、12.73%(-0.36pct)、4.32%(-0.17pct)、0.32%(+0.11pct)；受新收入准则运输费调出影响，销售费用率下降，其他费用率整体变动不大。21 年前三季度净利率为17.15%(+4.31pct)，Q3 净利率为21.38%(+7.51pct)。净利率提升幅度较大主要系公司投资净收益大幅增长。
深耕渠道，人才储备背景下，效果显现。公司前三季度业绩超市场预期，我们认为除了募集资金产生的理财收益之外，也主要得益于主业的快速增长。
1)传统烘焙渠道疫情后快速恢复，需求较为旺盛；
2)公司近年进行人才储备，今年积极进行渠道的投入和推广，效果逐渐凸显，使得主业实现快速增长。我们认为伴随公司团队的逐步完善和渠道的继续深耕，业绩有望保持快速增长。
成长路径清晰，未来可期。短期来看，公司将继续发展奶油大单品，深耕渠道，持续提升产品渗透率和市场规模。飞青花作为大单品推广顺利，目前规模在1 亿元以上，飞蛋系列作为下一个大单品今年开始拓展，未来将持续贡献业绩。同时渠道继续深化配合公司核心团队发力，后续将持续释放业绩，提升市场规模和渗透率。中期来看，发力餐饮渠道，丰富产品矩阵，尝试探索冷冻烘焙。目前公司已经成立餐饮事业部，并已经向乐乐茶、COCO 等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和产品矩阵的丰富，有望成为公司第二成长曲线。长期来看，海外市场将给予公司未来更多成长空间。
盈利预测及估值：考虑到公司理财收益贡献，略上调此前盈利预测，维持买入评级。预计公司- 年归母净利润分别为1.42 亿/1.82 亿/2.30 亿元，21-23 年EPS 分别为1.57/2.02/2.55 元，对应PE 分别为34/26/21 倍。
投资建议：维持此前投资逻辑，建议持续关注业绩边际改善标的针对当前食品板块表现，我们重点推荐2 条投资主线。
1)食品餐饮工业化投资主线：建议持续关注：安井食品、立高食品、千味央厨等标。2)估值调整逐步到位，新业务增加α，建议持续关注：妙可蓝多、千禾味业。
本周食品板块组合：盐津铺子、妙可蓝多、立高食品、千禾味业。
风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。
（文章来源：浙商证券）
