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晨光股份(SH603899)
晨光股份(SH603899)：
北京1月19日讯近日，上海市场监管微信公众号发布文章《3069盒彩色铅笔，召回！》。安硕文教用品（上海）股份有限公司自1月17日至4月16日，召回10月09日至01月11日期间生产的型号为C81006C；共22批次的“Marco”马可... 网页链接
晨光股份(SH603899)：
同花顺（300033）数据中心显示，晨光股份（603899）1月17日获融资买入192.41万元，占当日买入金额的3.48%，当前融资余额5092.81万元，占流通市值的0.1%，低于历史10%分位水平，处于低位。 融资走势表 日期融资变动融资余额1月17日-150.52万5... 网页链接
顺势而为滚雪球：
爱尔眼科(SZ300015) 海康威视(SZ002415) 和晨光股份(SH603899) 卓胜微，泸州老窖，五粮液，贵州茅台，，，，，，经济复苏预期下越来越多的大消费优质股已经在不知不觉中形成了坚定不移的涨势。
未来智库：
（报告出品方/作者：国联证券，荣泽宇、梁婉怡）
年申万一级行业轻工制造收益率-20.04%，跑赢沪深 300 的-21.63%。轻工 制造各细分板块看，文娱用品 年收益率-9.69%，造纸-11.35%，家居-23.64%， 包装印刷-25.81%。拆分 EPS 与市盈率看，轻工制造板块 年股价承压主要原因为 EPS 下降，市盈率相较之下稳中有升。
文娱用品板块估值处于历史中高位，家居板块估值处于历史低位。截至 年 12 月 30 日，轻工制造整体市盈率为 30.49，包装印刷/造纸/文娱用品/家居板块市盈 率分别为 31.32/25.59/61.66/28.63。轻工制造近 10 年市盈率分位数为 51.12，包装 印刷/造纸/文娱用品/家居板块近 10 年市盈率分位数分别为 55.22/51.68/68.71/36.63，文娱用品板块市盈率分位数最高，家居板块市盈率分位数最低。 轻工制造：经历两轮下跌-上涨。 年初至 4 月板块整体股价下调，主要系疫 情冲击和房地产困境使得内需低迷，主要原材料价格受港口堵塞、俄乌冲突等影响飙 升。5-6 月板块上涨，原因为国内疫情好转经济复苏预期拉动，大盘反弹。 7-10 月板块股价回调，主要原因为受外需转弱预期、美联储加息、国内疫情反复 经济压力增大。11 月以来板块整体迎来上涨，主要因素包括疫情防控政策优化、经 济增长预期改善、内需改善预期增加、房地产政策利好。前期板块受到消费场景限制、 原材料价格上升影响较大，行业利润受到较为严重的挤压，在各种利好因素下 11 月 以来板块反弹迅速， 年收益率跑赢沪深 300。
家居板块： 年初至 4 月份受房地产政策收紧、疫情反复以及海运费高企等 影响，板块持续回调。5、6 月受疫情好转和稳增长定调影响，行业股价表现回升。7- 10 月受地产数据持续低迷、行业品牌经销商经营压力增大影响，板块股价再度回调。 11 月以来在疫情防控科学精准倡导和地产托底政策支持下涨幅较大。 造纸板块： 年以来造纸板块供给端受木浆价格居高不下影响挤压行业利润， 下游需求较为疲弱，提价难以落地，行业业绩承压明显。 年初至 10 月板块整体 回调， 年 11 月以来浆价下降，市场预期需求未来有望回暖带动行业业绩上行， 板块股价迎来上涨。 文娱用品：需求端较为稳健，供给端利润受原材料价格波动冲击较小，因而回调 幅度较低。目前估值分位数亦处于较高水平，为 年轻工制造中表现较优板块。
主要行业龙头中，受电子烟监管政策影响， 年跌幅最大为思摩尔国际（- 66.83%），其次为渠道扩张较快且受疫情和地产冲击较大的软体家居龙头慕思股份（- 39.12%）、敏华控股（-32.82%）。
2.1 家居：供需两端均有边际改善
22Q3-Q4 短期基本面压力较大， 全年业绩同比增速有望逐季度提升。考虑 到当前各地疫情感染高峰仍在爬坡，家居行业基本依赖线下客流，各主要家居建材卖 场客流下滑严重，经销商经营压力仍热较大，22Q4 家居行业承压将延续。 年初 至年末家居出口逐渐恶化，三季度跌幅较大，外需方面 22Q4 预计无好转，家居出口 继续探底。 年初至 Q2 行业需求端受到疫情反复影响，供给端受到原材料价格 飙升影响，导致行业业绩承压明显。我们认为 22Q3 行业业绩底部确认， 年企 业的季度业绩有望在需求走强、成本下行、基数效应综合作用下逐季度走高。 年 11 月至今板块股价先行修复，反映市场对家居板块乐观预期，我们建议继续验证后 续业绩兑现情况。
短期看，地产托底政策力度加大支持家居行业需求和估值修复。近期多部门发声 支持刚需和改善性住房需求，支持房企合理融资需求，加大保交楼金融支持，我们预 计房地产需求和供给端将出现边际企稳。预计房企债务展期和增信发债后，企业短期 资金压力或将得到缓解，房地产市场下一步重点是促进市场销售企稳。展望 ， 我们预计短期内因城施策的边际放松、小规模刺激政策仍然会继续推进，家居作为地 产后周期消费的重要一环，行业需求和估值随地产刺激政策出台有望修复。
从潜在需求的趋势看房地产长期逐步迈入存量市场。我们认为短期的房地产刺 激政策主要在于稳定供需两端，使其不再较多地偏离长期潜在需求。城市化率或接近 拐点、我国正进入老龄化社会、全国范围的城市更新需求不显著，或使得未来五到十 年我国新增住房需求逐渐减少。我国经济增长引擎逐渐向消费、高端制造业切换，由 技术创新驱动逐渐取代投资驱动。长期看较难出现持续大规模刺激房地产的政策。家 居行业亦会告别房地产黄金时代下的快速增长期，进入存量房市场时代比拼内功。
内销线下渠道受疫情冲击较大，预计将逐渐修复。截至 年 11 月我国家具 类零售金额累计实现 1459 亿元，同比-7.70%。 年作为没有受到疫情冲击的正 常年份，我们将 年的家具类零售额视作正常状态下的家具内销市场规模。 年家具零售金额较 年同比-18.91%， 年家具零售金额较 年同比15.40%。考虑房地产市场低迷的影响，同样将 年的新房竣工面积作为标准，并 将后续新房竣工面积数据影响从零售额同比下降中剔除。我们预计 年、 年、 年疫情每年影响到的家具零售规模为 年市场规模的 10%-20%。前期 较为严格的封控使得注重线下卖场的家居经营受阻， 年家居线下卖场经营将逐 渐恢复正常，支撑行业业绩修复。
原材料价格回落将带动行业盈利能力修复。 年疫情开始在海外扩散，带动 海运费、原料价格上升，家居行业成本上涨持续到 Q2。行业毛利率从 年 末的 35%（前 3 年行业整体毛利率也在 35%左右）下降到 Q3 的 30%，合计下 降 5pct。目前主要原材料 TDI、MDI、板材、进口皮革等均实现高位回落，我们预计 回落的原材料价格将在 Q4 以及 后续的利润率改善中得到反映。
近 3 年行业洗牌持续进行，集中度加速提升。受进入壁垒较低、运输成本高、产 品差异化程度低等因素影响，我国家具行业较为分散，以地方性品牌居多。近年来房 地产政策收紧和疫情冲击，使得行业总体收入有所下滑，供给端的成本冲击加快市场 出清步伐。从消费者角度看，消费升级趋势下更倾向于选择一体化设计装修的整装龙 头服务，购买性价比高、具有较强品牌知名度、售后服务更佳的软体家居产品。定制 和软体家居的头部企业品牌成为更多消费者的选择。从供给端看，头部企业近年加速 整合渠道，占据线上线下流量入口，产品力壁垒亦逐渐建立。
软体家居行业穿越地产周期能力强，品牌龙头具备成长性。从产品消费特性看， 定制家具消费一般发生在新房装修后或二手房翻修，与新房、二手房交易相关性更大。而软体家具替换更加方便、房屋居住期间亦存在部分替换需求，和房地产交易相关度 较低，长期消费品属性强，头部品牌具有穿越地产周期特质。从渠道特性看，软体家 具产品标准化程度较高，产品售前售后服务比重较定制产品低，能通过线上渠道的布 局缓解疫情对线下渠道的影响。
定制家居龙头短期因地产上游承压，中长期乘整家之风有望保持领先优势。近年 来家居行业的商业模式在不断快速变化，从零售大单品到整装定制和全流程服务进化， 渠道与产业链的融合打通持续推进。一体化家装解决方案和大家居产品服务能够帮助 消费者节约大量的时间和经济成本。同时也面临渠道分散、获客成本高昂的共性挑战。 我们认为整装大家居不仅仅是大家居与整装的简单叠加，引流、模式、设计、生产、 交付、售后等诸多环节构成庞大而复杂的系统工程，考验企业的综合运营管理能力。 欧派从 年开始探索大家居战略，是大家居整合的先行者和引领者。欧派家居凭 借大规模非标定制体系、出色的柔性生产能力、强大的渠道布局、灵活创新的管理体 系，有望持续探索与推进公司战略，实现公司升级转型。
2.2 造纸：经济景气度上行有望带来投资机遇
需求修复有望带动行业量价齐升，浆价或进入下降通道。 年造纸行业因下 游需求较为低迷，提价难以落地，行业利润挤压严重，业绩下滑幅度较大。展望 ， 行业需求端有望随经济恢复企稳，行业量价有望齐升。木浆供给端预计到 Q1 新 增 360 万吨阔叶浆产能投放（Arauco 阔叶浆 156 万吨+UPM 阔叶浆 210 万吨），近 期 Arauco156 万吨阔叶浆项目投产。在需求端疲弱影响下，国内纸浆价格于 M10 见顶，进口浆报盘价于 M10 见顶，年初以来高企的浆价在 Q4 有所下跌。 展望 ，浆价有望在供给端紧缺压力缓解背景下进入稳定或下行通道。
与经济景气度密切相关，生产消费复苏有望带动量价齐升。包装纸下游主要为纸 箱厂和纸板厂，终端为物流、各类轻工业产品公司；文化纸下游主要为图书、纸质媒 体等；特种纸下游主要为包装、标签、印刷、建材、医疗、农业、电子等诸多领域。造纸&包装下游涉及消费行业的方方面面，若疫情后消费实现复苏，将能显著改善行 业需求端订单，同时能支撑企业特别是大宗用纸企业提价修复利润。
特种纸需求支撑强，盈利能力边际改善。特种纸产品具备定制化特点，围绕主要 客户订单进行生产，因而订单确定性更强，需求更稳定。特种纸行业供给端格局较优， 定制化特点使得行业龙头产能的释放能较好地推动营业收入提升。特种纸在浆价稳定 或下降时，由于产品售价稳定，特种纸在消费上行阶段销量增长确定、利润率有望稳 中有升。
大宗用纸：浆系品种仍处亏损或微利状态，关注需求改善。 年初至今大宗 用纸下游需求疲弱，提价难落地，同时浆价成本处于高位，浆系品利润承压明显。若 需求得以改善，则提价效果将更明显，有望显著改善行业利润。
2.3 文具：受益于线下消费场景修复持续稳健发展
文化办公用品受经济周期波动影响小。截至 年 11 月，文化办公用品零售 额累计值 4005 亿元，同比+4.90%。 年 11 月文化办公用品零售额为 500 亿元， 同比-1.7%。书写工具、学生文具为单价较低的日常学习、生活用品，属于收入弹性 较小、相对刚需的消耗品，对经济周期波动并不敏感。截至 年 11 月，文教、工 美、体育和娱乐用品制造业收入累计同比+0.1%，利润累计同比+5.9%，行业收入利 润实现稳健增长。
文化办公用品将受益于线下消费场景修复。从 年初至今，文化办公用品零 售额同比增速整体高于社会消费品零售总额同比增速，反映出文化办公用品行业稳健 的需求特征。学生文具依赖线下渠道， 年以来晨光股份学生文具、生活馆等业 务受疫情影响较大，后续将受益于线下复课带来的门店消费正常化。
学生文具行业集中度有提升空间。学生文具购买频次高、需求弹性较小，已形成 稳定的消费结构，行业市场规模和前景可预见性较强。目前我国文具行业集中度较低， CR4 不足 17%，龙头晨光文具市占率仅 7.3%。参照日本文具市场竞争格局，三菱、 百乐自 年后形成较为稳定的寡头格局，市占率均稳定在 22%、18%左右。据中 国制笔协会数据， 年我国文具制造企业超 8000 家，而规模以上企业仅有约 1400 家，存在大量小微企业。头部公司在品牌、渠道上优势明显，产品研发和制造工艺上 基础扎实、投入能力强，未来有望通过品牌、渠道、质量、性价比综合优势提高份额 和集中度。
我国文具人均消费金额低，客单价有提升空间。根据华经情报网整理， 年 我国人均文具消费额约为 105 元/年，不及全球平均人均消费额 240 元/年一半。 年，中国人均书写工具消费为 2.54 美元/年，远低于日本和美国的 7.93 美元/年和 11.57 美元/年。长期看，我国文具单价仍旧偏低、质量提升空间较大，未来单价有望 随“硬质量+软文化”双重驱动不断提升。龙头企业具备制造、品牌、多元文化附加 值注入等优势，能够不断通过全方位竞争实力提升市场份额，实现 C 端业绩持续增 长。
办公用品市场庞大，阳光集采驱动龙头市占率提升。国内办公用品市场现有规模 规模超过万亿，较 C 端市场更加分散，产品供给和综合服务能力整体水平较海外发 达国家仍有巨大差距；具备大规模、高潜力特征。随着我国服务业高速发展，有望保 持并增加大量的办公室岗位，对应庞大的的办公用品一体化供应和服务需求。根据观 研天下、中国文化办公用品协会数据， 年国内品牌办公用品龙头晨光、齐心、 广博、真彩等办公用品和零售市场份额合计占比仅为 2%，与国际市场头部公司市场 率相比差距极大。随政府、央企等 B 端大客户阳光化采购的推进，行业龙头拥有极大 的潜在客户群体，未来业绩有望随市场开拓、物流完善、服务质量提升扩大市场份额， 维持高速增长。
2.4 电子烟：迎来发展新时代的投资机遇
年电子烟行业有望随监管政策落地迎来规范发展新时代。电子烟在我国发 展时间较短，在行业发展初期主要个股业绩增速高，股价表现较佳。但从 年初 至今，行业逐渐被纳入监管，市场担忧情绪较高，行业股价回调幅度较大。 我们认为，从 年 10 月主要政策落地以及 11 月消费税执行后，行业政策底 部清晰，将迎来全新的规范发展新时期，主要企业将在较为明确的政策框架下进行经 营活动。在政策指导框架下目前行业产品、经营渠道等出现较大变化，行业目前处于 产品切换期，后续龙头业绩将由新产品带动。我们建议重点跟踪行业新品订单获取的 量价情况和利润率走势。 年行业主要个股业绩有望逐渐修复，政策落地后行业 投资逻辑确定性强，在业绩逐渐修复加持下制造龙头有望迎来戴维斯双击。
年初至今电子烟行业监管政策持续落地，各项规定与规范标准逐一明确。 年 3 月《电子烟管理办法》、4 月 12 日的《电子烟强制国家标准》等政策出台，对电 子烟行业准入标准、生产质量、技术要求、批发销售流通等多方面进行了规范性要求， 标志着电子烟行业发展迈入新时代。 年 10 月 25 日财政部、海关总署、税务总局近日发布关于对电子烟征收消费税的公告，电子烟实行从价定率的办法计算纳税， 生产(进口)环节的税率为 36%，批发环节的税率为 11%。纳税人出口电子烟，适用出 口退(免)税政策。电子烟征收消费税自 年 11 月 1 日起执行。
疫情和监管下年初至今行业收入、利润增速下滑。Q1-Q3 电子烟板块收入 同比增速平均为 34%，Q1-Q4 行业收入同比增速平均为 47%；Q1-Q3 电 子烟板块归母净利润同比增速平均为-14%，Q1-Q4 行业平均归母净利润同比增 速为 45%。电子烟板块 年至今收入利润增速明显放缓，主要原因除了疫情导致 生产经营受阻外，《电子烟管理办法》的执行以及《电子烟国家标准》和电子烟消费 税等即将生效，导致行业内制造商品牌商生产经营节奏发生变化。
各国对电子烟减害性认可，预计电子烟渗透率将持续提升。电子烟减害功能明显， 使用电子烟会导致尼古丁依赖，但依赖程度低于香烟，电子烟烟雾长期增加导致疾病 风险亦低于香烟，从香烟完全转为电子烟可改善身体多个器官的健康程度。艾媒咨询 数据显示， 年美国电子烟市场渗透率位列第一，占比为 38%。排在第二和第三 的分别是日本和英国，两国的市场渗透率分别为 30.3%和 20.9%，而我国电子烟市场渗透率排名末尾，仅 1.5%。欧美等发达国家电子烟渗透率仍有提升空间，我国市 场在相关法律法规走势清晰后，渗透率有广阔的提升空间。
生产制造门槛提高，龙头企业研发实力、规模化生产实力优势凸显。新的政策措 施对生产工厂要求严格，对生产、批发和零售市场主体实行许可证管理，准入门槛提 高。电子烟内销生产格局面临重新洗牌，利好拥有成熟的技术、工艺、设备条件和资 金实力的制造龙头。国标明确不应使电子烟产品特征风味呈现除烟草外的其他风味， 雾化物添加剂数量调整为 101 种。在口味限制和添加剂数量减少情况下能否研发出合 法合规前提下口感更佳的产品，也将成为各个下游品牌方能否获取发展空间的关键要 素。
全球电子烟市场有望保持较快速度增长，国内制造商未来机遇广阔。根据弗若斯 特沙利文的统计，全球电子烟市场规模由 年的 18 亿美元增长至 年的 67 亿 美元，CAGR 29.7%。弗若斯特沙利文预测 -2024 五年内，全球电子烟市场规模 将会以 27.7%的 CAGR 增长至 227 亿美元。市场规模增长的驱动因素主要包括国际 烟草巨头全面转型改革推动电子烟普及、电子烟的技术和产品不断创新、产品功能种 类的丰富以及安全性的提高。根据弗若斯特沙利文的统计，全球电子烟供应商超过 1200 家， 年前五大企业销售收入占据市场份额的 30.5%，前十大企业共占不足 50%的市场份额。大多数电子烟制造商为中小企业，行业总体呈现低集中度、充分竞 争的市场格局。国内头部制造商全球范围内竞争力较强，未来海外市场前景广阔。
预期先行，后续看业绩兑现。目前我国处于疫情放开后的第一波大范围感染期， 全国多省多地陆续迎来感染达峰，我国经济逐渐进入后疫情时代恢复期。市场在 年 11 月已经对经济活动有序恢复做出上涨反应， 年 12 月重新进入震荡走势， 年 1 月以来重回上涨走势。市场走势的变动背后反映出市场对于多毒株扩散、 反复感染、长期新冠肺炎对劳动力和制造消费服务业影响、我国长期经济增速继续下 行等因素对资本市场短期与中长期影响可能性、影响程度的观望等待。
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详见报告原文。 精选报告来源：【未来智库】
李元芳Victor：
【可怕的性价比策略】在众多产品竞争策略中，“性价比”无疑是最具杀伤力的。当年的晨光文具，正是依靠提供高仿的文具一路攻城掠地，逐步替代日本货，拿下中国文具第一品牌；而如今的迈瑞医疗，也凭借其低价优质的医疗器械，抢占大量欧美日外资品牌。此类案例数不胜数，空调、冰箱、洗衣机，哪一个不是从最开始的外资垄断不可一世，到如今的消声匿迹或苟延残喘。新能源车也一样，宝马、奔驰、特斯拉，拉长时间看最后的宿命也都一样。甚至包括出口的军工产品，也以“性价比”受到国际市场欢迎。国潮来袭，势不可挡。除此之外，性价比还体现在产品的代际竞争上，三代胰岛素一旦降价，那对二代胰岛素就是致命一击；口服胰岛素一旦问世并大幅降价，对注射类产品也将产生降维打击；长效水针的大降价，也是对水针的掠夺。[月亮]
