富国基建君：
#快讯# 建筑材料板块表现活跃，建材ETF(SH516750) 成分股——上峰水泥(SZ000672) 涨幅超3%，科顺股份(SZ300737) 、华新水泥涨幅近3%。
科顺股份(SZ300737)：
近日，科顺股份（300737）与大地期货有限公司(简称“大地期货”)及其成员公司舟山济海能源有限公司(简称“舟山济海”)在杭州签署战略合作协议。 大地期货有限公司董事长裘一平、总经理郑洁，浙江济海贸易发展有限公司董事长吴建明、总经理朱... 网页链接
公司分析小达人：
欧派家居(SH603833)顾家家居(SH603816)
欧派目前的估值，是没有足够反应风险的。也就是说：当前估值没有反应极端情况。宁愿错过，也要有足够的安全垫再买。顾家估值都已经到了最低点。
有空还要看看.地产危机和今年有什么不同
听渊：
//@公司分析小达人:北新到15pe左右，波动仓位就要选择卖出，不然就会有回调的风险。北新目前成长性只能用很普通来形容，比较缺乏想象力，年化10%这样吧。所以建材我现在会选择比较有爆发力的雨虹，或者科顺，在B端回暖或者c端发力的情况下弹性更大北新建材(SZ000786) 科顺股份(SZ300737) 东方雨虹(SZ002271) //...
公司分析小达人：
北新到15pe左右，波动仓位就要选择卖出，不然就会有回调的风险。北新目前成长性只能用很普通来形容，比较缺乏想象力，年化10%这样吧。所以建材我现在会选择比较有爆发力的雨虹，或者科顺，在B端回暖或者c端发力的情况下弹性更大北新建材(SZ000786) 科顺股份(SZ300737) 东方雨虹(SZ002271) //@公司分析小达人:欧派家居的最低估值在20pe，左右，目前还有23pe。起码咬到20pe左右再考虑建仓裁更安全。投资第一要务就是要保证本金不过多亏损 而不是一上来就想着要赚多少。
从在北新建材上面亏的经验，12—15pe估值之间波动，直到击穿12pe。最低谷子在10pe左右，还有看着东方雨虹一点点从30pe掉...
科顺股份(SZ300737)：
同花顺（300033）数据显示，12月14日，科顺股份（300737）获外资买入72.28万股，占流通盘0.08%。截至目前，陆股通持有科顺股份2839.07万股，占流通股3.20%，累计持股成本31.88元，持股亏损58.53%。 科顺股份最近5个交易日下跌0.... 网页链接
秋天的两只小鸡：
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科顺股份(300737)
老牌防水材料公司持续完善销售渠道搭建，Q3业绩短期承压
公司成立于1996年，是集建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工于一体的国家级高新技术企业。-公司营业收入CAGR为39.72%。公司的产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类共100多个品种，相关产品销售业务占比达80.28%。目前建筑防水市场规模达2000亿元以上，但市场较为分散，公司市占率为5.74%。
防水建材行业的渠道依赖度较高，公司的渠道建设采取直销和经销相结合的模式。直销模式通过设立销售分公司的模式，负责大型房企战略合作、建材市场的开拓及重大工程的招投标工作，截至H1，公司已在全国成立15家销售分公司，年服务项目超过2000个。H1公司直销收入中房建领域占比达47.67%，对比于68.11%下降近20pct，非房业务开拓成果明显。经销则分为工建、民用、修缮经销，对应公司不同品牌。公司不断增加经销商数量，扩大经销商覆盖率。截至H1，公司已签约30个省市2000多家经销商，H1公司经销收入同比增长62.28%，占比达51.13%，逐步实现公司规划的直销经销1：1的收入结构，其中，C端市场增速接近50%，持续保持较高增长。
公司Q3单季实现营业收入/归母净利润18.16/0.24亿元，同比-5.5%/-88.31%，受下游房地产业务拖累，公司整体业绩短期承压。此外，受上游沥青、乳液等原材料价格上升影响，公司Q3毛利率和净利率水平为18.98%/1.3%，同比-10.97pct/-9.27pct，环比-1.64pct/-4.75pct，毛利率水平略有下降。四季度进入沥青销售淡季，叠加国际油价逐步下降，原材料价格下跌预期较强，公司业绩有望呈现成本端修复。
政策助推地产复苏，防水新规助推市场扩容，下游需求有望回暖
“保交楼”政策持续推进，地产“三支箭”陆续射出，竣工端修复未来可期。7月中央政治局会议针对烂尾楼问题首提“保交楼、稳民生”。随后地产“三只箭”政策陆续出台，形成信贷、债券、股权三大融资政策体系支持房地产行业，助力供给端修复。同时，相关政府部门也通过信贷支持、公积金支持、提供购房补贴、放松限购限售、降低落户门槛等方式刺激住房消费，以期由消费复苏带动楼市回暖。我们认为未来供给侧、需求侧政策组合拳将在推动房地产行业竣工端修复的同时，持续提振居民购房信心与需求。我们预测，房屋竣工面积约为9.4亿㎡，同比上升约为19.5%，若考虑政策力度的进一步加强，乐观估算房屋竣工面积约可达10.5亿㎡，同比+33.2%。我们认为，地产竣工端触底反弹态势可期，下游地产行业复苏助力公司业绩进一步改善。
10月24日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》发布，自4月1日起实施。一方面，新规大幅提高防水设计年限要求，在材料不变的前提下，增加单位面积材料用量是提高防水设计年限的最直接方式，测算认为此次防水提标政策落地将带动防水市场扩容40%-60%。此外，新规更新了屋面、室内、地下等多个场景的防水施工技术要求及验收标准，并对材料质量、验收规范以及技术设计规范做出更高要求，将推动防水材料质量和施工技术的标准化。公司作为优质防水企业，产品品质良好且产能充足，有望充分受益于新规推行。
产能布局持续优化，提升效率抢抓市场机遇
公司不断优化产能布局，扩张自身产能。公司建立广东佛山、江苏昆山等九大遍布全国的生产及研发基地网络，覆盖全国，形成最优运输半径，可以有效为顾客提供满意的产品和服务。此外，公司在生产基地周围建设小型卫星工厂，扩大产品辐射范围，提升效率的同时降低运输费用。上半年，公司发行可转债融资，发行总额不超过22亿元，拟以募集资金投资建设安徽、福建、重庆生产基地改扩建项目，并进行智能化项目升级，预计2025年项目全部达产，投产后增加防水卷材产能163万平方米，防水涂料产能25.5万吨，有效解决公司产能偏紧、远距偏长问题，为公司后续提升市场份额奠定基础。
收购丰泽布局建筑减隔震业务，携手保利开展深度合作
4月，公司收购丰泽股份，正式布局减隔震领域。公司将借助自身渠道和客户资源，依托丰泽股份在建筑工程和轨道交通领域减隔震产品优势，切入减隔震市场。我们测算，减隔震行业市场规模自起将逐年增长，有望在五年内到达150亿/年，目前丰泽的市场占有率约为1.5%，未来发展空间广阔。10月31日，公司与保利（横琴）签署框架合作协议，拟与保利在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作。公司将依托保碧新能源的项目渠道、供应链、专业技术等领域资源，拓宽业务范围、完善供应链体系，同时就新能源光伏电站开发建设、光伏防水材料产品推广、新材料研发等领域达成业务合作。通过和保利开展深度合作，不仅公司传统防水业务有望受益，同时公司还可以此为契机开拓新能源等相关领域，探索第二增长曲线。公司积极探索多元化业务布局，实现涉房业务和非房业务协同发展，有利于公司增强风险抵御能力，提升业绩弹性。
股权激励促动力，助推双百目标发展
公司于、、分别实施股权激励，其中拟向391人授予2000万股限制性股票，占总股本的1.74%，同时设定各年度业绩考核目标，要求公司-2024年净利润增长不低于的25%/56%/95%。公司制定《2025年发展规划》布局“双百亿”战略，目标公司实现销售过百亿，并力争在2025年达到200亿营收规模。，公司人均创收为188.93万元，-人均创收CAGR为8.77%。此外，销售人员共计1742人，同比+32.07%，占比达42.35%。销售人员数目增加叠加股权激励提升员工动力，带动公司人均创收的提升，助力公司双百亿目标的实现。
盈利预测
预测公司-2024年收入分别为86.79、100.02、122.68亿元，EPS分别为0.38、0.76、0.97元，当前股价对应PE分别为35.4、17.7、13.8倍，给予“买入”投资评级。
风险提示
1）下游房地产需求复苏不及预期。2）产能扩张不及预期。3）新业务拓展不及预期
来源：[华鑫证券|黄俊伟,华潇]
杨剑军：
前面对雨虹的业务情况以及竞争优势进行了分析，接下来咱们来看看雨虹的管理情况。
我认为，企业经营好比赛马，企业是马，管理层是骑手。如果马很好，骑手也很棒，那么比赛胜利的机会就非常大；如果马很好，但骑手技术差，胜率还是有，但不确定性会增加；如果马不行，即使骑手技术很棒，获胜的概率也很低；如果马和骑手都不行，就啥都别提了。
对于具备竞争优势的企业，倘若管理也非常优秀，企业的护城河会更深更广，竞争能力会越发强大；如果企业管理水平低下，竞争优势就难以得到加强，甚至在拙劣的管理下，还会有所削弱，长此以往，企业的护城河会变窄变浅，甚至消失不见。因此，管理状况对企业价值影响是非常大的。
那么管理到底管啥？
根据百度百科的定义：“管理是指管理者通过实施计划、组织、领导、协调、控制等职能来协调他人的活动，使别人同自己一起实现既定目标的活动过程。”
在我看来，管理的核心其实就是两件事情，管人和管钱。评判1家公司管理好不好，关键就看管理层是否通过有效机制充分调动了员工的主观能动性，以及是否实现了资本的高效配置。
从这个角度看，巴菲特属于最高明的那一类管理者，伯克希尔名下上百家子公司，几十万员工，巴菲特所在的伯克希尔总部不过20来号人，却能实现有条不紊的管理，其原因就在于巴菲特管好了人和钱两件事。
当然，管理是一件双向的事情，除了考察管理对象外，管理者本身的情况也不容忽视。所以，对于管理情况的分析，我将聚焦于三个方面：一是管理层本身的情况；二是员工管理情况；三是资本配置情况。
首先看管理团队。雨虹管理团队给我的印象是：创始人格局高远，经营战略布局精准，团队稳定性和执行力都非常强。
1.创始人格局高远。
出生于湖南农村的李卫国，从考上大学跳出农门，到抛弃金饭碗下海经商，再凭借免费维修毛主席纪念堂打入北京城，后续打造国内第一防水品牌，一路走来呈现出异于常人的格局。
东方雨虹一路走到今天，可以说与创始人格局密不可分，而其主要体现就在于“上下同欲”四个字。
至，公司每3年对员工进行一次股权激励，累计将公司14%的股份授予3260名职工，若不考虑后续减持情况，末职工所持股权价值高达180亿元，人均持股市值超500万元，11位高管所持股票市值均在千万元以上，持股市值远高于个人年薪。
公司创始人李卫国、许利民在历次股权激励中均没有为自己授予股份，从上述表格看，两位创始人的薪酬也是11名管理团队中是最低的。
由李卫国、许利民控制的另一家上市公司——高能环境，也采取了和雨虹类似的股权激励措施，推动高能环境上市7年来营收增长10倍、利润增长8倍。
从中可以看出，雨虹创始人绝非贪图小利之辈，而是格局高远之士，通过让利聚人心，实现了极高明的管理，极大调动了员工积极性，推动公司实现了飞速发展。
2.管理团队非常稳定。
公司目前11位管理层中，有8人入职年限超过。
以来，副总以上离任的共有5人，分别是总裁刘斌（离任）、董事何邵军（离任）、董秘兼副总张蓓（离任）、副总雷莉（离任）、副总王慧敏（离任），其中：刘斌、何邵军离任后实际并没有离开公司，刘斌目前掌管着江苏卧牛山的保温业务，何邵军仍在雨虹多个下属公司担任董事，张蓓则在重新回归雨虹。
另外，从创始人情况看，上市时的前十大自然人股东中，除莫运桃外，其余9人目前仍为公司自然人股东，担任高管职务的股东中，除刘泽军、凌锦明赴高能环境分别担任副董事长和总经理外，其他大部分创始人一直在雨虹任职。
总的来看，90年代初，李卫国带着一帮同学和同乡远赴北京，在十几年的时间里，通过精诚合作、团结奋斗，先后搞成了2家上市公司，创造了财富和事业的巨大丰收，而且创始人和经营层之间凝聚力强，合作几十年都未生嫌隙，难能可贵。
对比我之前持有的另外一家主营电商的公司（南极X商），其高管层几乎隔几年就要换一拨，这样的情况着实让人担心公司前景及稳定性，这也是我最终放弃投资它的重要原因。
3.经营战略精准有效。
从90年代初凭借免费维修毛主席纪念堂在京城站稳脚跟，到借奥运东风实现上市发展，后续依托高铁建设成就“重点工程专业户”声名，再精准把握房地产集采趋势持续提高市场份额，近年来则持续加大经销和零售渠道布局，大力拓展非房市场，不断扩充品牌张力。一步一步走来，雨虹的发展战略可谓超级精准，占据了先机，这主要得益于雨虹有一支团结协作、眼光独到、深耕防水行业几十年的管理团队。
4.关于减持和质押。
谈到雨虹管理层，就避免不了一直为外界所诟病的股票减持和质押问题。实话说，管理层也是股东，减持也好，质押也罢，都是其作为股东的基本权利，目前我尚未发现管理层有通过不正当股权交易薅股东羊毛的情况。
我梳理了实控人李卫国近来的股票质押和减持情况。
质押情况。从下表中可以看出，之前李卫国股权质押率相对较低，从开始，股权质押比率急剧攀升，中质押比例一度曾超过80%，由于股票质押率过高，叠加股价在持续下跌，一度引发爆仓风险。开始，股票质押率逐步下降至40%-50%左右。
减持情况。从减持情况看，之前，李卫国基本没有减持过股票，但从开始连续进行大额减持，按照减持年度股价估算，-累计减持金额超过20亿元。
根据上表，我们可以发现实控人股权质押和减持呈现明显的跷跷板效应：即随着减持增加，股权质押率逐步下降。我个人判定是李卫国通过减持股票归还了部分质押融资实现了质押率的不断下降。
关于李卫国利用信息优势提前减持套现的观点，我认为是站不住脚的，因为之前都没有发生过减持，后续减持主要是为了缓解质押率过高的问题。而且公司刚上市那会，李卫国股权质押主要是无偿给公司向银行借钱作担保，某种程度是小股东占了他的便宜。
根据公司12月24日股权质押公告，李卫国当时质押融资余额接近16亿元，对应质押比例为41.97%，推断其质押率高峰时融资余额可能接近30亿元，与高峰时相比，底质押融资减少十几个亿，与减持金额大体也是吻合的。
分析至此，有一个疑问一直困扰着我，李卫国通过质押借那么多钱究竟都干什么去了。经过分析，我认为主要是用于个人和家庭的投资，主要分为以下几个方面：
（1） 投资高能环境。上市的高能环境是一家以工程为主业的公司，长期负债率较高。上市之前，李卫国作为实控人多次参与公司增资，累计投入几千万元。又参与高能增发，认购金额不低于1亿元，前后合计投入应该有2个亿左右。
（2）认购雨虹可转债。，李卫国认购东方雨虹可转债5.63亿元，其后两次减持合计3.68亿元，实际投入约2亿元。
（3）东方雨虹曾经心血来潮投资了一个加拿大的房地产项目，而且金额还不低（7968万加元，折合人民币近4个亿），这也是公司历史上少有的一次偏离建材主业的投资行为。该项投资于进行了转让，受让方是谁呢？是一家名叫“KELTIC LTD”的公司，李卫国通过其控股的深圳凯尔汉湘实业有限公司间接持有 KELTIC LTD公司45%的股权，其持有加拿大国籍的配偶王锐直接持有KELTIC LTD公司55%的股权。也就是说，李卫国夫妇最后接了盘，当时受让的价款是8250 万加元（约合人民币 4.22亿元）。
（4），李卫国本人通过上面提到的深圳凯尔汉湘实业有限公司投资北京顺义创新产业发展基金10亿元，占股20%。该基金实控人为刘载望（江河集团创始人，李卫国湖南老乡），另外北京市顺义区国资委占股超过30%，基金投资对象涉及医疗、科技等行业。
（5），李卫国投资设立了北京长阳京源科技有限公司，注册资本1.5亿元，从其对外投资情况看，应该是1家房地产控股公司，因为该公司控制的“湖南峰汇城建开发有限公司”和“北京创董创新实业有限公司”工商登记业务范围都是以房地产为主业。
（6），李卫国向湖南湘商股权投资基金投入1亿元，该基金是19个湖南商人凑在一起搞的，李卫东借机搭了个伙。基金注册资本高达100亿，但似乎没投什么项目。
综上所述，李卫国个人参与的上述投资金额合计近20亿元，考虑其在雨虹拿的薪酬不高，近年来雨虹分红比例又比较低低，除了对外质押借款，几乎没有太多的其他大额资金来源。总共30亿左右的借款，对外投资就用了20几个亿，其余资金可能用于改善生活了，总体来说还是符合股权质押公告里面体现的资金用途的。
当然，也有人可能会提出质疑，为什么不把钱全部投到雨虹，还要去外面搞什么投资，是不是不再看好雨虹了。
我的看法是，就和我们投资股票一样，再看好一只股票，也要控制好仓位，全仓甚至杠杆梭哈一只股票的风险是极高的。作为实业投资者，李卫国可能也不想把所有鸡蛋放到一个篮子里，因此有分散投资的需要。
针对公司其他管理人员的股票减持情况，我也进行了梳理。从下表可知，除了李卫国、许利民、向锦民3位创始人外，其他8位高管持有的股票大部分是股权激励获得的，从开始每年合计都有100多万股的减持。所以，我认为关于管理层提前知道今年业绩不好大量减持的观点是站不住脚的，因为在-业绩好的年份，管理层也在持续减持。
那么，其他管理层减持的原因是什么呢？我个人的推测是，减持资金主要用于归还了前期股权激励缴款资金（人均好几百万，大概率是借钱缴的），并为后续股权激励准备缴款资金所致（每3年会进行一次股权激励，当前正在回购股票准备实施下一期股权激励）。
总体来讲，经过减持归还融资，实控人质押风险已经大幅降低。另外，从当前持股情况看，李卫国持有的东方雨虹股票市值仍高达200多亿，其个人90%以上的财富仍集中在雨虹上面，而创始人以外的其他高管持股市值都是年薪的几十倍，他们是真正吃自己做的饭的厨师，不看好公司的论点实在讲不过去。
再看员工管理情况。
评判1家公司公司员工管理是否有效，我觉得一看员工稳定程度，二看员工创造效益情况。
1.员工稳定性。
从东方雨虹员工人数上看，由3251人增加到末的13630人，增长3倍多，员工增长和业务发展情况总体是匹配的。
从员工离职情况看，没有找到具体的数据，但从历次股权激励授予结果看，总体离职率是比较低的，而且从前面对高管团队的分析来看，经营层也是非常稳定的。
2.员工创造效益情况。
无论从人均收入还是人均利润来衡量，东方雨虹在几家可比建材公司中人均效益都是最高的。
末，东方雨虹人均创收271万，科顺股份、北新建材、三棵树分别为207万、159万、124万；人均创利36万，另外3家公司分别为18万、27万、-4.3万。与可比性最强的科顺相比，东方雨虹人均创收是科顺的1.35倍，人均创利更是达到了科顺的2倍。
雨虹人效之所以高，我认为核心就在于其积极有效的激励政策，前面已经分析过股权激励的作用。从人均薪酬看，雨虹也是4家可比公司里面最高的。末，雨虹人均薪酬23万元，科顺股份、北新建材、三棵树分别为17万元、13万元、21万元，相比科顺，雨虹人均薪酬高出近40%。
最后看资本配置情况。
先看资金来源。
首发募资9亿元，增发融资4.7亿元，增发融资12.7亿元，可转债融资18.4亿元，增发融资80亿元，历次股权激励从员工处融资6亿元，上市以来累计从外部融入资金122亿元。
另外，上市来，公司经营活动共产生现金净流入123亿元。
上述两部分合计资金流入约245亿元。
再看资金去向。
上市至今，雨虹累计向投资者分红31亿元，用于固定资产等资本开支总计132亿元，对外投资十几亿，总计资金支出约180亿，比全部资金流入少60几亿，推测主要是增资融入的80亿元暂未全部形成支出所致。
从对外投资情况看，除那次房地产投资外，雨虹历年收购均围绕建材主业，形成商誉合计1.41亿元，仅占资产总额的0.3%，总体看对外投资价格是比较公允的，说明公司没有乱花钱。
总的来看，雨虹资本配置主要用于固定资产支出以及与建材主业相关的对外投资，花钱的效果主要体现在生产基地的全国化布局以及产能的不断扩大，而这有效增强了雨虹在运输费用、研发费用上的规模优势（详见雨虹的第二篇分析）。
另外，从投入产出的角度看，雨虹上市以来内部利润留存共计125亿元（利润156亿元-分红31亿元），加上股权增发对外融资122亿元，所有者累计投入247亿元。公司市值从上市之初的9亿元增长到目前的870亿元，市值增长是股东投入的将近4倍，远超巴神关于1块钱投入对应产生超过1块钱市值增长的判断标准，说明雨虹的资本配置是非常高效的。
通过前面分析，总的来看，雨虹是1家具备一定竞争优势并且管理非常卓越的公司，那么他的风险是什么呢？我将在下一篇分析中再具体来讲，咱们下一期再见！
之前的分析文章：
暴跌后看东方雨虹的投资价值——东方雨虹系列分析（一）
竞争优势深度拆解——东方雨虹系列分析（二）
@托福点邓@曹植@雪球创作者中心
东方雨虹(SZ002271)北新建材(SZ000786)科顺股份(SZ300737)
遗失的灰尘：
科顺股份(SZ300737)地产起来了，科顺这类的建材安全系数还是高于地产票的，地产票有很多是赌第N只箭的赌徒，今天如果没有地产利好，明天就各种核，等于说，建材类会因为地产大涨而跟涨，却不会像地产那样动不动就核。
遗失的灰尘：
科顺股份(SZ300737)目前短线只有科顺，因为地产突然下杀，科顺这种建材也别着急入场了，看尾盘是否收红，收红再进吧，确定性更高。
遗失的灰尘：
科顺股份(SZ300737)轮动到了地产，那么建材肯定也会受益，趁着还是绿盘先买了。
鳳凰樹：
东方雨虹(SZ002271)港资买486万股，1.68亿元，34.57均价干的。也就是说昨天外资整体买入的500万股都是港资，qfii最近确实不干活了。总持股比例很快来到了25.52%，希望在打满之前还有预期差可以拉出一波。科顺股份(SZ300737)
