上市险企业绩报已陆续全部披露。各险企巨头的数据画像在横向聚焦今年与纵向回顾历年中渐渐清晰。与不同画像高度关联的正是各大企业迥异的经营理念、战略路径以及管理模式。
中国平安作为保险改革大潮中一直走在前列的焦点企业，在比往年提前了近一个月的时间节点公布了保险行业第一份年报，核心指标大多实现了双位数增长，多项指标稳居行业前列，营收首次突破万亿规模，用亮眼的业绩向市场传递着信心。
而从更长周期的角度看，中国平安的改革与发展始终踏着稳健增长的节奏。
表：平安财报主要财务指标（亿元）及同比增速
1 上市以来平安净利润复合增速达26.6%
保险机构靠保费获得持续现金流，追求保费规模，强调市场份额固然重要，但在整个保险行业面临转型发展，长期的价值往往比短期的规模更为重要，同时金融科技为行业打开数字化、智能化大门的当下，单以保费规模作为公司的首要目标显然并非明智之举。
回顾中国平安这十几年的发展历程，远超同业的营收增速，稳定的利润增长，资产规模的高速扩张为平安的改革夯实了基础。
，平安A股上市，当年营收为1652.4亿元，净利润为155.81亿元。但此后十二年来，平安的营业收入一直以高于行业平均水平的速度快速增长，净利润增速也大多维持在20%以上，盈利水平不断提高。根据报，平安集团的营业收入为1.17万亿元，净利润高达1643.65亿元，平安过去5年、的营收复合增长率分别达到了20.4%和23.0%。上市以来净利润复合增速达到26.6%，在长期经营中平安始终保持着优于同业的高速而稳定的发展。
图：上市险企营收与净利润长期增长情况（亿元）
表：上市险企收入与净利润增长率对比表
，几大寿险企业的年度成绩单都十分亮眼。但从政策侧而言，该数据的背后是税收政策的调整以及税收一次性返还和投资收益的大幅增长。展望，由于较高的基数、投资承压、折现率下行增提准备金侵蚀利润等因素，行业利润预计明显承压。在行业利润波动较大的背景下，谁能够不受行业所累，实现价值层面的稳健经营是能够实现周期穿越的关键。
2 长期注重价值增长，假设更稳健、经营更优异
对于保险公司而言，仅关注财务指标并不能对公司形成全面而充分的认识，价值层面的指标往往比财务指标更为重要，因为保险公司经营的是长期风险，价值指标是考虑了未来的包括赔付、投资、费用、退保等不确定因素之后确认的公司留存的净现金流，更具稳定性且能够真实反映公司的实际经营情况，而短期的财务指标则可以通过准备金调整、减值计提等多种手段进行调节，往往有失公允。
价值层面最为核心的指标为新业务价值（NBV）和内含价值（EV），其中新业务价值是公司当年新保单未来利润的贴现，反映当期新保单所贡献的量与价的结合；而内含价值则是从整体存量角度反映公司的清算价值，包括当期调整后的净资产与未来潜在的总的现金流入（有效业务价值），这也是保险公司估值的核心指标。
在上市险企以个险为主的背景下，可以将反映公司负债表现的核心指标新业务价值拆分为新单保费和新业务价值率，再细拆则有：新业务价值=代理人数量×代理人产能×新业务价值率，其中新业务价值率（NBV Margin）体现了保险公司单位新单保费贡献的价值。代理人数量的提升可以通过短期的费用投放来实现，而产能和价值率则需要长周期的沉淀，并非短期可以弥补：产能需要从增员入口、培训、基本法、支持及协同等多方面长期积累，新业务价值率也是公司综合渠道结构、产品结构和缴费期限结构等的结果。
拉长周期看，平安代理人人均产能一直以来较同业稳定高出50%左右；而价值率方面由于平安在上市同业中最早形成代理人的大个险格局，且产品坚持长缴、保障与价值导向，因此价值率也持续优于同业并不断提升。从更长的周期看，平安的新业务价值增长速度位于上市同业首位，A股上市来复合增长率超过21%，内含价值和新业务价值都增长了约十倍，增速明显超越同业。
图:上市险企新业务价值率
图:上市险企代理人人均新单产能
在反映公司存量价值的内含价值方面，中国平安A股上市时内含价值仅为1503亿元，而的EV已经高达1.2万亿。内含价值的变动包括了自身的预期回报、新业务价值贡献、营运偏差及投资偏差、模式假设变化以及股东分红等，同时近年各公司也陆续披露了分散效应的贡献。平安持续的新业务价值贡献、长期相对更为稳健的投资及业务经营为内含价值的高增长提供保障。
图:上市险企新业务价值
图:上市险企新业务价值同比增速
图:上市险企内含价值情况
由于价值的数据，无论是新业务价值、新业务价值率或是内含价值，均是公司基于自身长期假设所测算出的数字，因此在各家比较时仍然存在一个置信度的问题，即各家的长期假设是否一致；再落实到保险公司的经营方面，则体现为两个问题：1、长期假设是否审慎且稳健？2、实际经营是否能够持续优于假设？
关于第一个问题，可以核心关注两个指标：长期投资收益率假设及风险贴现率，这两个假设影响最为明显。长期投资收益率方面，目前各公司传统险长期投资收益率假设均为5.0%，而平安为4.75%，相对保守，但差别及影响并大；风险贴现率方面，平安为11%处于中级维度。降低的风险贴现率意味着如果将该项调整与其余同业相同，则会对其内含价值及新业务价值一定程度“打折”，以公司披露的内含价值及新业务价值敏感性测试看，仅考虑内含价值中有效业务价值的变动，平安在同业中整体的假设相对仍然较为保守。
表:上市险企投资收益率假设
表:上市险企风险贴现率假设
针对实际经营能否持续优于自身假设，可以去关注公司内含价值变化中营运经验差异的贡献占比，即用内含价值变动表中营运经验差异除以期初内含价值，这反映的是公司实际经营结果与假设之间的偏差，如果持续为正向贡献，则意味着公司经营更为优异，长期经营结果优于假设。我们测算近十年来上市险企的均值，平安为0.28%。在相对较为保守的假设之下，平安仍然保持了更为优秀的经营情况。
表：营运经验差异对公司内含价值的贡献比值
由此可以比较明显的看出，平安更多关注价值的增长，在长周期价值稳健增长且增速明显领先同业的同时，长期假设谨慎稳健、且实际经营更为优异。
3
平安剩余边际余额有望迈过万亿规模 保障未来长期利润释放
上市公司信息披露的及时性、真实性和完整性有助于增强投资者对公司的信心和信任，也可以反映出公司对自身经营的自信。平安在年报里首次披露剩余边际指标，成为国内率先披露该内部核心指标的上市险企，显示出其积极与市场沟通的经营策略，同时在打开寿险黑箱，提升信息完整性方面起了很好的行业引领作用。由此之后其他上市险企也开始在年报中陆续披露该指标。
剩余边际可以理解为寿险公司未来利润的贴现。保险公司自保单发出时点即可确认是否盈利，如盈利则利润并非当期完全释放，而是储备为公司负债项准备金下的剩余边际，随着保单期限在未来年度内逐步摊销确认为利润，这也是寿险被称为最能穿越周期的行业的原因。
寿险业务为平安贡献了大部分利润，可以说寿险强则平安强。从未来保单业务创造利润的剩余边际指标来看，平安剩余边际规模达到9184.16亿元， 有望跨过万亿规模大关，巨额的剩余边际余额意味着公司利润储备更为充裕，可以充分保障未来长期利润的释放。
图：剩余边际余额对比
平安寿险业务的剩余边际较上年增长1317.83亿元，增长比例为16.8%，剩余边际摊销额为744.54亿元。剩余边际余额增长比例持续大于剩余边际摊销比例，使得剩余边际余额的绝对数值越来越大，每年的摊销值也会相对应变大，这就使得营运利润能够持续增长，同时也反映出平安雄厚的资本积累，强大的盈利能力，更高的内在价值，以及更强的抗风险能力。
营运利润指标同样也是平安率先运用在国内保险公司的信息披露中，主要是在公司净利润的基础上，剔除了短期投资波动、准备金折现变化及不属于公司日常运营的一次性重大项目开支。相比净利润，营运利润能更有效反映公司当期业务的真实经营情况，能够大幅提升保险公司利润的可预测性，规避大多数调整财报的手段；同时营运利润也是大多数国际保险公司披露的核心指标。平安在18、的营运利润增速均保持在18%以上，后续年份内地保险公司也逐步开始披露这一指标。
图：平安归母净利润、营运利润总额及同比增速
持续、稳定且可预测的分红是上市公司吸引长期价值投资者的重要举措。当前保险业上市公司在分红率方面处于相对较高的水平，大多上市险企分红率超过30%，但保险公司由于利润波动较大且高度的不可预测性，因此在股息率方面大多也波动较大。平安作为行业内较早推出营运利润指标的公司，也明确未来长期公司分红与营运利润挂钩，剔除了短期波动、具备更高的稳定性、更强的可预测性的营运利润将使得公司的分红更为稳健，从而吸引更多的长期投资者及价值投资者。而这一趋势也同样引领同业跟进表示，未来将持续增加营运利润在分红方面的比重。
图：分红率及股息率情况
4 高质量发展获取估值溢价
以前资本市场因保险股业务模式及财务和精算体系复杂，且难有较大的超额收益行情，对保险股及估值体系认知并不充分。自以后，包括利率环境及权益环境较好且保障需求提升，保险股迎来“戴维斯双击”，股价及估值显著提升，资本市场对保险股更加重视且研究逐步充分，对平安的估值也由传统金控类公司的折价到寿险主业优势突出、金融业务协同、科技赋能传统金融的估值溢价。
图：上市保险公司PEV估值情况
目前几家上市险企均已披露年报，但当前在疫情及利率等多因素影响的背景下，几家公司估值均不同程度创了新低。四家上市寿险公司中只有平安的PEV大于1，其余三家都低于1，这意味着可以在资本市场“折价”购买到寿险公司，但以来平安持续的估值溢价表明其受到了更多市场资金及投资者的青睐。
以来市场及行业发生了诸多变化，短期看疫情使得传统线下代理人接触模式发生颠覆；中长期看，行业整体接近我国劳动人口1%的八百万代理人数量无论是横向与海外市场比或是纵向与历史相比，均已相对高位，后期增长空间承压；传统大进大出的低效率、低留存的代理人发展模式难以满足真正中高端消费客群的需求；新生代保险消费群体涌现，对产品更加注重保障需求及更高的性价比，保险公司面对的客群、需求及客户消费行为均在持续变化；监管方面，近期人身险精算新规、法定责任准备金的下调以及未来预期推出的重疾修订、偿二代二期工程，均要求保险公司更加重视长期风险管理与稳健经营；同时中小公司在各类保障产品方面推陈出新，借助线上及第三方渠道，持续推出热销产品。
但与此同时，我国长期保险空间仍然广阔：健康险中的百万医疗自推出，仅四年时间销售超五千万件，此外中高端医疗险诉求不断提升；主力重疾险的全国覆盖率尚不足15%，且件均保额大多尚不足15万元；长期护理险、医疗意外险虽尚未起步，但空间及需求不容小觑。跳出健康险部分，杠杆性价比极高的定期寿险或处在下一个保障型产品大趋势下的风口浪尖；而在资管新规推动产品净值化管理、无风险利率持续下行及养老保障缺口不断扩大的大环境下，年金类保险天然隐含确定收益及刚兑条件，成为市场上所剩无几的“保本型”金融产品，其中养老年金可完美契合对养老保障的需求，而这类产品当前在我国仍属小众产品，具备极大的长期发展空间与潜力。
从更宏观的角度看，保险行业积极服务国家战略，已成为社会保障支柱的第三体系；经济转向高质量发展，中产客群崛起，中青年成为保险的主要购买力，也对保险的产品及服务提出更高要求，居民对财富保值及增值的需求不断增长；而人口老龄化加速背景下，也催生“银发经济”，释放更多对健康及养老的需求。在人均GDP达到1万美元之后，保险深度将进入S型曲线的加速状态，即满足了可保资产之后，能够逐步承担起寿险成本，对寿险需求会出现较为明显的增长。
面对着不断变化的行业与社会环境，从前期的综合金融集团建设、国际化治理、大个险格局、价值发展到金融科技赋能，平安一直以来推动着行业发展与改革，在各家险企开始寻求转型的当下，总结起来平安仍拥有以下几大核心优势：
第一， 重价值的产品策略。长缴及保障型业务占比高，为平安提供稳定持续的现金流入，不断提升企业价值。
第二， 优质代理人群体。主动淘汰落后产能，严入口、重培训，提升代理人整体素质比人海战术能更有效且高效地带来业务价值的增加。
第三， 优异的企业治理能力。相对更为稳定的管理层及组织架构引导长期发展，长期服务计划、股票回购等彰显企业治理优势。
第四， 高效的业务管控能力。寿险主业远超同业的剩余边际余额显示出其卓越的运营能力。
第五， 强大的科技优势。在科技领域的超前布局，更凸显了中国平安战略的前瞻性，科技也将逐步成为平安发展的强动力。
这些都表明平安为改革做好了充分的准备，也构成了市场对其的估值溢价。
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