现在就是买点！拥有超宽护城河的稳健龙头股！ -06-05 18:18 来源: 和讯名家
价值成长股系列之三一重工(600031,股吧)（600031）：全球最大的混凝土机械、全国最强的挖掘机械制造商！更新需求和新基建背景下，持续看好工程机械龙头业绩平稳增长
（一）主营业务（行业赛道）
赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一。
我们眼中理想的行业赛道：
第一个方面是要有长期、稳定、旺盛的需求：消费人群广阔；渗透率极高；消费频次高；用户黏性强；以上这几点大家可以参考智能手机，当然啦，在不同行业的具体表现可能不同。
第二个方面，这个行业赛道要足够长！从行业生命周期的视角来看，最好是在成长期或者成熟期的行业，同时也会符合消费升级的趋势或者技术进步的大潮，且比较稳定不容易被替代。
第三个方面，这个行业的竞争格局要是良性并且稳定的！不能经常更换龙头和头部公司，或者完全靠无休止的资本投入获得优势。那样竞争过于激烈，可能大家都挣不着什么钱。这方面的负面教材和正面案例大家可以分别参考共享单车和高端白酒。
5月22日，国务院总理发布政府工作报告。报告强调“两新一重”建设，即新基建（5G、充电桩、新能车）、新城镇建设（县城基础设施、旧改）、重大工程建设（交通水利），表明投资将新老基建并重。
报告提出赤字率3.6%以上、专项债总额3.75万亿、发行1万亿特别国债，广义赤字空间增加3.6万亿，将为加大有效投资提供子弹。
地方专项债规模3.75万亿，投向基建比例提升
为提振基建投资，今年拟安排专项债3.75万亿，比去年增加1.6万亿元；同时，专项债资金用于重大项目资本金比例有所放宽，由去年的20%提升至今年的25%，带动专项债规模与基建融资撬动效应齐升。
从专项债投向来看，今年专项债投向基建比例显著上升：新增地方专项债规模2.15万亿，投向基建的比例仅为25%；一季度发行1.1万亿的地方专项债中，投向基建的比例高达85%。
我们假设今年专项债投向基建的比例提升至50%-60%，则相对，专项债投向基建的资金将有1.34万亿-1.71万亿的增量。
地方新增赤字规模2万亿，预计投向基建比重保持稳定
赤字率目标上调3.6%以上，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行抗疫特别国债1万亿元。上述赤字共2万亿全部归转地方，主要用于保民生、促就业、扩大消费和投资等。
-基建投资预算内资金占财政支出比重约为10%-12%，若该比重保持稳定，则我们预计新增2万亿政府赤字中，带动基建投资的增量为1000亿-1200亿。
预计全年基建投资增速8%-10%，工程机械高景气确定性持续
由于特别国债和地方政府专项债均不纳入财政赤字率，因此“扩大赤字、增加专项债及发行特别国债”三个政策，对于基建投资的拉动作用相对独立。
综合来看，我们认为政策拉动下，基建投资增量约为1.44万亿-1.83万亿，全年基建投资增速约为8%-10%。
新冠疫情影响下，我国一季度GDP同比-6.8%，消费端与出口端压力较大，拉基建稳增长的政策信号日渐明朗化。
4月30日，公募基建REITs试点出台，作为扩张性财政政策与货币政策的补充，保障投资对经济的稳定和托底作用。
今年以来基建政策催化剂不断，上游工程机械内在需求持续性预期明显增强，工程机械行业高景气确定性持续。
综评：我们认为，供需缺口下价量齐升拉动盈利，确定性溢价及龙头溢价提升估值水平。一方面，随着工程机械行业供需缺口持续扩大，价量齐升的态势有望持续，龙头市占率有望延续稳步提升趋势，带来盈利水平提升。
另一方面，确定性溢价及龙头溢价拉动下，龙头估值有望上行。
（1） 本轮工程机械上行逻辑由机器代人、更新环保及出口等内在需求拉动，稳增长政策释放周期拉长背景下，行业强周期属性进一步弱化，高景气度确定性拉长，带来行业确定性溢价上升。
（2）由于业绩成长性+抗周期性增强，我们认为国产龙头估值被显著低估，未来龙头溢价存在进一步上行空间。
（二）财务健康（安全边际）
我们说的不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失。
建议大家在判断一家公司财务是否足够健康的时候，多看看以下几点：
第一个：投入资本收益率
这是衡量一家公司真实经营业绩最好的指标，衡量的是企业全部投入资本收益率，包括所有途径来的资金投入。
投入资本收益率公式：税后净营业利润÷投资资本
这里的税后营业利润是扣除利息之前的，投资资本=总资产-不要付利息的流动负债-超额现金（日常经营不用的现金）-超大比例的商誉。不需要付利息的流动资产一般指的是应付账款。
第二个：财务杠杆率
公式：总资产÷所有者权益
怎么理解这个公式？我们大多数人都做过银行按揭购房，首付30%买一套200万的房子，既首付60万，这是你真实投入的钱，叫做所有者权益，而200万是总资产，那么财务杠杆率就是200万除以60万=3.33倍。
为什么过去买房的都发财了？而且贷款买房越多赚的也越多？因为通过高财务杠杆最大程度的把房价上涨的利润吃到了。
一般财务杠杆率达到4倍或者5倍的时候就会有风险了。
第三个：已获利息倍数
公式：（税前利润+利息等财务费用）÷利息等财务费用
这公式衡量的是一个公司获得的利润能够支付多少倍的利息，当然是越高越好。
已获得利息具体多少比例合适很难说一个确切的数字，但当然越高越好，超过10倍就算合格了，你还要看过去5年的数字，主要是看趋势越来越好还是越来越差。
第四个：流动比率和速动比率
流动比率：流动资产÷流动负债
这是指衡量一个公司短期偿债能力，流动资产和流动负债都是一年内的，意思是马上还债了公司能变出多少钱来。
这个比率一般在2倍以上才是满足日常经营需要，3倍以上有安全边际
速度比率是流动资产中减去存货后除以流动负债，因为存货要先卖出去变成应收账款，再变成钱，所以过程很长，所以除去存货后的速动比率更有效的衡量公司的短期偿债能力，一般需要达到1.5倍以上才算合格。
业绩概述：收入756.7亿元，同比增长35.5%；归母净利润112.1亿元，同比增长83.2%，符合市场的预期。
1Q20受疫情影响，收入172.7亿元，同比下滑18.9%；归母净利润21.9亿元，对应每股盈利0.26元，同比下降31.9%，符合市场的预期。
预计2Q20公司收入、利润率、经营现金流将明显改善。
公司及的ROIC分别为20.71%和38.81%，机构预测的ROIC为46.66%，显示公司投入资本收益率保持超高水平且呈现逐年提高的趋势，公司经营业绩极好。
公司及财务杠杆率分别为2.27和1.99，经预测的财务杠杆率为3.43，显示公司财务杠杆率处于较低水平，公司的整体财务运营较为稳健。
公司及已获利息倍数分别是17.25和96.86，经预测的已获利息倍数为123.42，由此可以看出公司整体的财务管理一流，公司的支付利息能力始终保持在较高的水平。
公司及的流动比率分别是1.53和1.63，机构预测的流动比率为2；公司及的速动比率分别为1.19和1.29，机构预测的速动比率为1.68，两个数据都显示公司流动资金所占比例在往更合理的比例成长。
其他财务亮点：
疫情影响一季度收入，3月挖掘机销量创新高预示旺季来临
受疫情影响，公司于2月中旬开始逐步复工，而物流和产业链复工进度不一，因而一季度正常生产和出货均受到影响：
1）挖掘机业务，Q1公司挖掘机销量18,234台，同比下降6.9%，叠加销量结构变动和价格因素，从而拖累收入降幅更高。
2）起重机业务，受补库存影响，Q1起重机销量基数较高，疫情进一步加剧增长压力。
3）根据机构测算，混凝土机械弹性最大，但Q1为相对淡季，且下游复工交晚，因而一季度对业绩提振效果有限。
根据中国工程机械协会数据，3月挖掘机销量4.9万台，同比+11.6%，预示下游需求旺盛，开工旺季正在来临，有力支撑全年业绩。
产能利用率和销量结构影响毛利率，基数效应下费用率上升
Q1公司毛利率28.17%，同比下降2.55pct，预计主要原因为高毛利率产品出现下降，叠加产能利用率较低，规模优势未充分显现，从而拖累毛利率。
同期公司销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为5.45%、6.17%和1.81%，分别同比下降1.3pct、增加1.51pct、增加1.24pct。
预计销售费用率下降的主要原因为一季度线下展销活动较少所致，而管理费用率上升的主要原因是收入下降带来的基数效应，费用绝对金额并未增长。伴随下游复工，公司收入有望重回增长，费用率有望逐季改善。
疫情期间加大对经销商和客户支持，期待经营性现金流逐步回升
疫情发生后，公司更多给予经销商和下游客户正向激励，帮助客户度过暂时性困难，因而一季度经营性净现金流暂时有所下降。
公司近年来高度重视盈利质量，严格控制信用销售条件，近三年经营活动净现金流均高于归母净利润，现金流情况有望逐渐改善。
综评：从最看重的四大指标来看，这家公司非但没有任何一个短板，而且每个单个指标都表现的极具竞争力。
公司疫情影响公司短期业绩，但并未改变长期发展逻辑。公司分红率30%以上，充分彰显龙头担当；4月以来主动引领上调挖掘机价格，有望带动产品价格回归理性，引领行业持续健康发展。
短期看，逆周期政策不断加码，更新需求释放、国标升级等因素催化，下游需求保持高景气；长期看在数字化与国际化战略持续赋能之下，公司整体经营质量有望再上新台阶！
（三）核心优势（护城河）
任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力。
护城河按形成难度由高到低可排序为：
1、企业的自然垄断：包括其他企业难以获得的经营牌照或政府许可，以及“进入壁垒”极高的业务。
2、企业的无形资产：如品牌效应、专利授权、技术壁垒、研发能力，能让该企业现在或将来出售竞争对手无法效仿的产品或服务。
3、企业的议价能力：企业的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。
4、企业的成本优势：有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。
a、深耕工程机械，坐稳行业龙头
三一重工股份有限公司作为国内工程机械的龙头企业，深耕工程机械三十年。起先后在印度、美国、德国和巴西建立海外研发基地和制造基地。
现如今公司多品类经营，产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。
其中，混凝土设备稳居全球第一品牌，挖掘机自连续八年蝉联国内销售冠军，大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品也已成为中国第一品牌，市占率稳步提升。
b、工程机械受益于固定资产投资加速，以更新需求为主
工程设备8-左右更新周期，在基建低增速、地产投资小幅反弹的背景下，本轮工程机械销量快速增长，一方面工程机械旧存量无法满足新场景应用，刺激下游新增需求，另一方面工程机械更新需求旺盛。
c、挖掘机械：连续9年国内销量冠军
，三一重工挖掘机械全年销量突破6万台，销售收入276.24亿元，同比增长43.52%。截至，公司挖掘机市占率约26%，并且在小、中、大挖掘机上均实现市占率的持续提高。公司挖掘机业务的营业收入从62.35亿元增长到276.24亿元，CAGR达17.99%，占公司主营业务比例从18.36%提升至36.5%。
挖掘机毛利率从30.34%增加到38.6%，提高了8.3pct。挖掘机业务已成为公司主营业务收入的最主要来源，并凭借较高的盈利能力推动公司业绩增长。
d、混凝土机械：稳居全球第一品牌
本轮混凝土机械销量回升，晚于挖掘机符合设备后周期的特点。混凝土机械的寿命通常左右，混凝土机械设备更新集中。
预计更新需求在达到最大。中联重科(000157,股吧)和三一重工两家主机厂混凝土机械收入在/均保持30%以上增速，反映行业需求的持续增长。
，三一重工混凝土机械实现销售收入232亿元，同比增长36.76%，稳居全球第一品牌，市场地位持续巩固。
e、起重机械：工程起重机三足鼎立
汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70%，汽车起重机往往能够反映整个工程起重机市场的需求。汽车起重机的寿命左右，我们预计更新需求旺盛。
本轮工程起重机销量从开始恢复增长，至今仍保持较高增速增长。，汽车起重机销量4.30万台，同比增长32.93%。
，三一重工起重机械销售收入达139.79亿元，同比增长49.55%，销售创历史新高，市场地位显著提升，履带式起重机稳居行业第一。
f、塔机销量逐渐复苏，装配式建筑带动行业需求
塔机销量波动较大，装配式建筑推动吨米数提高。塔机行业销量超过6万台，行业最低迷时的销量仅6000台，近两年塔机销量增长较快，我们预计行业销量约3.5万台，其中我们预计三一将成为主要受益者。
g、机器换人，工程机械渗透率提升
人力成本攀升和结构转移促进工程机械在越来越多的领域实现“机器换人”。挖掘机、混凝土泵车、起重机等越来越多地应用到市政工程、农村建设等领域。
以混凝土泵车为例，三一重工在针对农村市场研制的V8系列小型混凝土泵车，突破了农村道路和场地的限制，为农村市场带来了成熟的混凝土机械化施工模式，实现了产品应用场景的扩展。
h、卓越的经销商体系，全面的服务网络
三一重工的经销商体系已经覆盖全国大部分省份，平均在每个省份拥有1-2个省级代理商。公司通过持有经销商股份（通常9%-16%），与经销商建立深度合作关系，共同成长。
经销商作为公司产业链的重要一环，更加贴近一线，了解市场需求，帮助公司将产品推向市场。经过上一轮工程机械行业周期的洗礼，公司的经销商体系更加完善，市场竞争力增强，推动公司产品市占率持续提高。
湘元集团是三一重机全国规模最大的代理商，挖掘机连续多年稳居安徽、河南销量第一，年平均营业规模达20亿元以上。
综评：我们认为这家公司的护城河宽的难以想象，公司拥有强大的产品竞争力、卓越的经销商体系、全面的服务网络和快速周到的服务，主导产品市场占有率位居行业前列。
公司混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。
公司挖掘机市占率连续9年位居国内第一，遥遥领先同行，工程起重机市占率逐年提升，建筑起重机产能建成后将跻身行业前列。
这些都使得公司未来在整个行业的地位会越来越强大，与对手的差距越拉越大！
（四）成长前景（是否为时间之友）
分析上市公司的成长性，关键要明确上市公司成长性分析不同于公司业绩优劣的分析。
上市公司业绩优劣分析，可以从盈利水平、财务状况、经营管理、行业地位、市场占有率等方面出发，其中包括净资产收益率、资产负债比率、流动比率、存贷周转率等一系列量化指标。
但这种分析是单纯地从静态的角度出发，是滞后性的分析，而对公司成长性的分析，则需评估一家公司的业绩是否会从差到好、从好到更好，这不能仅限于依靠历史数据和过去的经营情况去判断。
我们觉得这时候更重要的是应着眼于公司未来可能产生的变化，公司对于行业变化的敏锐度和应变能力，公司的决策体系及开拓精神，公司的资金投入方向是否合理，力度是否足够，同时还要了解行业、市场乃至产品的变化趋势。
所以，除了公司所处的行业赛道本身的成长空间之外，最看重的还有以下几点：
研发实力：注意是当下的研发实力而非过去的研发成果！企业只有不断研发出符合不同消费群体需求的新产品，才能够在日益激烈的市场竞争中获得一席之地，而研发能力正是一家企业领先于其他企业的重要突破口。还有一点格外需要注意，就是一家公司愿意花多少资金或者资源用于研发支出，尤其是核心研发领域的核心费用支出。
高管能力：管理层是一家公司的灯塔！没有管理层充满前瞻的战略部署，公司寸步难行，更遑论发展壮大。没有管理层雷厉风行的执行力，公司就没有了奋勇向前的东西。另外，公司的进取意识和开拓精神真的非常重要，这很大程度也是来源于管理层的意志，大家可以用国企和民企来参考一下这个问题。
产品竞争力：一家企业如果发展前景良好，那么它的主要产品的市场占有率、年营业额应该呈现出逐年增长状态，如果是出现平稳甚至下滑态势，那么就要好好的判断一下公司的战略思想到底有没有问题，如果没有问题，那么说明公司已经处于一个瓶颈状态或已经处于发展的高峰期，并没有太好的发展前景。
企业文化：企业文化是一家公司的灵魂！简单来说，如果员工认同一家公司的文化和价值观，那么员工工作起来可能更轻松快乐，对升职的理由更乐观，可能因为这些感觉，他们更愿意合作，更投入工作。甚至把自己当做公司的股东，把公司当作自己的家，这样的公司凝聚力强到可怕。
核心员工流动性：核心员工是公司最重要的资产，保护核心员工是持续成功的最可靠途径！一家有发展前景的公司，应该是很少有人愿意主动离职的，尤其是老员工。如果公司老员工的离职率很高，那就说明公司在福利待遇、工作环境以及发展前景上并没有太多好的结果。另外，如果公司里面老员工很少，都是些新进的员工，说明公司缺少核心骨干，这对公司长期持续发展构成挑战。
但是高管能力、企业文化、核心员工流动性这些很难用具体的数据去反应，所以只能更多从研发实力、产品竞争力、进取精神等方面去描述。
1、销量拐点未到，增长潜力仍存
1.1）、宏观经济政策：宽松预期不断升温，总需求有望获得提振
与绝大多数行业一样，挖掘机受货币供应量的影响很大。以来M1同比增速不断下滑，对挖掘机销量增速构成负面影响。如果经济重新进入上行通道，社融与货币供应量重新增长，挖掘机行业将大概率显著受益。
为对冲疫情产生的负面影响，全球范围的降准降息概率不断增大，货币有望重回扩张通道。此外，财政政策也有望更加积极，基建政策持续发力，规划投资规模有望超20亿。随着国内疫情逐渐缓和，各地陆续开工，这将对挖机的销售提供良好的宏观经济环境。
1.2）、地产、基建等下游行业的固定资产投资增速有一定反弹
挖掘机的下游主要包括基建、房地产、采矿等，这些行业景气与否会直接影响到其固定资产投资规模，从而影响挖掘机的需求量。
过去两年采矿业对挖掘机销量的带动作用比较明显，主要应用在采矿业的30吨以上大型挖掘机销量占比从的10%提升至的16%。
同时，地产、基建固定资产投资在-也出现了恢复性反弹。全球受疫情影响，经济下行压力增大。为对冲消费不振的负面影响，我们对房地产和基建投资保持乐观。
1.3）、产业政策：环保趋严，更新需求潜力巨大
根据生态环境部《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）》（GB 20891-）修改单（征求意见稿）：“自12月1日起，凡不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生产、进口、销售；不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械用柴油机不得生产、进口、销售和投入使用。”
近几年地方政府对国二及以下排放标准非道路机械的使用禁令出台越来越密集。现在仍然主要集中在省会城市，接下来有望向二三线城市全面铺开。我们预计将会对存量市场进行进一步清洗，龙头公司的市占率将会逐渐提升。
2、行业库存水平不高，产销同步增长
库存增速与销量增速出现背离时，往往意味着行业周期出现转折。例如，伴随四万亿经济刺激政策的落地，基建、地产等下游行业重新加大投资规模，带来对工程机械需求的增加。当年挖掘机出现供不应求局面，销量高增同时，库存却还在减少。
当库存增速低于销量增速时，通常表明行业景气度较高，三一重工股价能够取得超额收益；反之，当库存同比持续高于销量同比，表明下游需求不振。
剔除疫情导致的复工延迟影响，我们预计第一季度各龙头挖掘机企业开工仍有望维持在高位，短期销量问题不大。
3、国际化开启广阔市场
3.1）、放眼全球，工程机械市场广阔
中国工程机械市场全球占比2成，海外出口空间广阔。
根据全球工程机械销售数据，中国工程机械销量达29.79万台，在全球占比26.38%；中国工程机械销售额253.30亿美元，在全球占比23.01%。
按照单机价格量计算，中国工程机械平均价格8.50万美元/台，仅为北美市场的50%。
一方面，对标海外成熟市场，中国工程机械存在产品结构升级和价格提升的空间，有利于进一步扩大市场规模；另一方面，海外市场为中国工程机械企业出口提供了广阔的市场空间。
3.2）、第三次创业，国际化取得阶段性成果
2002年，公司第一台平地机销往摩洛哥，开启了公司国际化之路；，公司在印度普纳设立首个海外研发制造基地，随后又在美国、德国、巴西设立研发制造基地；，公司收购德国普茨迈斯特，加速国际化进程，同年，公司与奥地利帕尔菲格成立合资公司；，公司与帕尔菲格实现交叉持股。
迄今为止，三一重工已形成4个海外研发制造基地（印度、德国、美国、巴西）、10个海外销售大区、13家制造工厂，在全球100多个国家建立了经销体系，海外代理商超过300家，业务覆盖全球150多个国家和地区。
国家“一带一路”战略的实施为公司出口业务提供了重要的发展机遇，公司海外收入的70%以上来自“一带一路”沿线国家。这些国家和地区的工程机械市场也刚刚起步，为公司提供了宝贵的发展机遇。印度风电项目、马来西亚和南非的20 多万套住房项目等，都是公司在“一带一路”上的标志性项目。
不仅如此，公司的产品多次在国际救援中发挥关键作用，极大地提升了公司的全球形象。
如智利矿难救援，公司提供了400t履带式起重机和救生舱，为营救33名矿工作出了贡献；日本福岛核泄漏，在急需长臂架泵车的情况下，公司支援的62米混凝土泵车，完成注水降温作业，为最终完成救援发挥了重要作用。
公司在海外市场的长期耕耘，取得了阶段性成果。-，公司海外业务收入从4.77亿元增长至136.27亿元，年均复合增速32.23%，占公司营业收入比例从9.16%提高到24.41%。
尤其是在-国内工程机械下行的情况下，公司海外业务收入维持在100亿元左右，占公司营业收入比例一度达42.93%。
4、数字化提升经营效率
近年来，三一集团加快数字化和智能化转型，从传统制造企业加速升级为集信息化、工业化为一体的数字化企业。
三一集团数字化分6个模块：营销数字化、供应链数字化、研发数字化、财务数字化、决策数字化和根云平台，实现生产、运营、销售、服务等全面数字化发展，提升经营效率、降低生产成本、完善服务质量，市场竞争力进一步增强。
综评：在下游基建稳增长需求托底、应用场景逐步扩展、机器换人趋势加快的情况下，工程机械的使用需求保持高位。
同时我们判断工程机械设备保有量进入高位，按照更新周期测算，更新需求仍将持续增长，成为本轮行业继续上行的主导力量，同时排放标准升级促使存量设备更新高峰更为集中，进一步增强未来几年行业增长的确定性。
公司作为工程机械领域的龙头企业，产品竞争力持续增强，混凝土机械市占率全球第一，挖掘机和起重机市占率有望进一步提升，同时建筑起重机加大产能建设，将成为公司业务的重要组成部分。
同时，公司海外市场营收保持高速增长，可以在国内市场低迷时期发挥重要稳定作用，本身海外市场也是公司可持续发展的重要支撑。
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（责任编辑: 王治强）
