摘要
本文以从业实践的角度，对CFA Institute《Financial Analysts Journal》第二季度刊《The Revenge of the Stock Pickers》一文进行了解读。原文作者是Hailey Lynch、Sébastien Page，CFA、Robert A. Panariello，CFA、James A. Tzitzouris, Jr和David Giroux，CFA。
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作者如何处理这个问题？
作者测试了他们的理论，即ETF基金的成份股对负面新闻有着截然不同的反应，有些成份股对宏观经济冲击的抵抗力强于其他成份股。他们创建了一个简单的交易策略，那就是当某个行业或该行业某只“龙头股”的负面消息引发市场恐慌情绪时，ETF价格会下跌，此时投资者应该买入超卖的指数成份股。
作者分析了两个大类市场的ETF（标普500指数和小盘股）和9个行业的ETF。在这11个ETF中，8年间共出现了240个突放巨量（volume spike）。根据作者给出的方法，在每次突放巨量导致ETF价格下跌之后，应该买入“外部成份股”（outsider），即在整个ETF中贝塔系数较低的ETF成份股。也就是说，与其他成份股相比，“外部成份股”价格随ETF变化的幅度较小。
这些“外部成份股”的持有时间全部长达40天，作者测算了突放巨量后第一天到第40天产生的阿尔法收益，显示的结果中既有交易前成本，也包含交易后成本。
最终发现是什么？
在ETF突放巨量期间，尽管每个ETF所包含的公司的基本面存在着明显差异，而且一些公司几乎没有涉及ETF主题，但这些公司价格之间的相关性却越来越大。作者将这种现象称为“相关性泡沫”（correlation bubble）。
例如，美国前总统候选人希拉里·克林顿（Hillary Clinton）在9月的推文中宣布，她打算对某些药品的价格设定一个上限，医疗保健类ETF随即遭遇抛售。虽然医疗保健类ETF的价格在希拉里宣布这一消息后暴跌，但一些非制药公司的股票却在之后的40天里强劲反弹。
如果投资者在突放巨量之后立即买入ETF“外部成份股”，并将其贝塔系数调整到与ETF相同的水平，那么他们就有可能因整整40天的价格回调而受益。尽管在ETF销量激增后第一天的平均阿尔法收益为负数，但在接下来的39天内，日平均阿尔法收益一般都为正数。
在标普500 ETF和小盘股ETF，以及9个行业策略中的8个行业里（即非必需消费品、日用消费品、能源、金融、医疗保健、工业、材料和公用事业），这一策略是可以实现盈利的。但科技行业是个例外。
40天后的最高收益率出现在金融类ETF，阿尔法收益接近8%。将这一策略应用于标普500 ETF，可创造出大约6%的回报率。在市场出现恐慌情绪、ETF交易量激增以后的40天里，科技类ETF会出现大约3%的亏损。
这对投资者和投资经理意味着什么？
如果“外部成份股”连同行业类ETF或主题类ETF被大量抛售，那么选股者此时买入“外部成份股”，似乎会迎来一个明显的回报机会。
该策略只需要选股者能够根据某ETF来测算股票的贝塔系数，并将外部成份股投资组合的贝塔系数调整为与ETF相同的水平。选股者如果对基本面估值有更深入了解，那他们获得的回报可能会高于这个简单策略带来的回报。
对于ETF投资者而言，ETF成份股在突放巨量期间的“错误定价”可能会给ETF投资带来迄今尚不明确的成本。但作者指出，如果具有不同动机且类型多样的投资者能给资本市场带来活力，这反过来会使定价更加合理。
归根结底，这个投资问题是什么？
目前，ETF占美国交易量的近三分之一，而在2000年的占比还不到2%。在重仓ETF的情况下，交易量骤增可能会使ETF投资者容易被主动型投资者“干掉”。
得益于ETF，投资者可以对市场和行业表达自上而下的观点，同时又不必关注每个市场或行业内股票基本面的相对价值。一旦ETF成份股在短时间内被超卖，这可能就给选股者带来了机会。
作者还调查了ETF遭遇大规模抛售后，ETF成份股的价格变化。
他们认为，ETF投资者对特定股票信息是缺乏了解的，所以他们往往“把婴儿和洗澡水一起倒掉”，此举实际上只会将相关性不强的成份股的收益“让”给选股者。
本文编译自Financial Analysts Journal主题博客The Revenge of the Stock Pickers (In Practice)一文。作者Phil Davis。文章仅代表作者本人观点，不应被视为投资建议，所述观点也不一定代表CFA Institute或者作者所在公司的看法。本文未经CFA Institute授权，请勿以任何形式进行转载。
