"经济不起，宽松不止"海通宏观每周交流与思考第118期（姜超、顾潇啸）
上周公布了4月经济货币数据，结果显示经济依然低迷，工业增速仍不到6%，除了房地产销量转正，工业领域的汽车、粗钢、水泥几乎全部陷入负增长，发电量也接近零增。从需求看，经济回落仍主要源于投资下滑，4月投资增速出现了过去十年以来的首次个位数增长，其中基建、制造、地产三大投资全面滑坡，尤其地产投资增速几乎归零。投资回落源于融资不畅，4月社融再度大幅萎缩。政府一方面在继续降息，降低高企的信贷利率，未来宽松货币政策仍有加码空间。另一方面在疏通资金渠道，包括加快财政支出进度，明确地方债定向发行、融资平台在建项目续贷、推出5000亿资产证券化等。
下行压力加大，物价难以回升。4月工业同比增速虽小幅反弹至5.9%，但仍处低位，主要工业品产量增速涨少跌多。从需求看，4月内外需均回落，其中出口依然负增，消费稳中趋降，投资大幅滑坡，基建、制造业和地产投资全面下滑。虽4、5月地产销量出现明显改善，但从下游向中上游传导不畅，也意味着短期经济难言见底。近期国际油价、国内猪价持续反弹，但中国因素主导的煤价、钢价仍在下跌，而且蔬菜价格仍在季节性回落，意味着短期物价仍难出现明显回升，我们预测5月CPI小降至1.3%。
货币融资疲弱，预示经济下行。4月新增融资总量1.05万亿，同比少增4488亿，表外融资继续全面萎缩，4月社融和广义货币M2增速均创历史新低，而M2增速降至10.1%，离个位数增长仅一步之遥。社融以及货币增速是实体经济的重要领先指标，领先经济增长3至6个月，因而4月社融增速回落意味着经济在2、3季度仍有下行压力。
货币宽松加剧，降息仍需加码。上周货币宽松加剧，周五货币利率R007降至2%以下，为近5年以来新低。但贷款名义利率仍高达6.8%左右，而考虑到GDP平减指数为负，贷款实际利率高达8%，远高于7%的GDP实际增速，意味着未来潜在降息空间仍在4次以上，我们预测最早可能会在6月份再度降准降息。
财政支出加快，融资多管齐下。投资下滑源于融资萎靡，而政府正多管道增加融资。4月财政支出明显加快，财政支出增速激增至33.2%。地方债发行明确，对贷款类债权人的定向置换意味着发行需求无忧，而央行的介入也助于增加地方债需求。融资平台在建项目的融资得到贷款保证，而新增项目融资通过PPP或财政存款解决。同时国务院批准5000亿资产证券化额度，其置换资金也将用于棚改、水利、铁路等稳增长项目。
数据不佳美元下跌。美国4月零售销售同比增0.9%，创09年11月以来最差表现，而最新公布的5月消费者信心指数创下2年多以来最大跌幅，4月工业产出环比继续下滑至-0.3%，美元因此再度下跌至4个月低位的93。美国经济前景脆弱或并非纯天气因素，美联储加息前景黯淡。
一、对4月经济的分析：
投资全面滑坡、下行压力加大：①4月工业同比增速虽小幅反弹至5.9%，但仍处低位，主要工业品产量增速涨少跌多，其中发电增速仅增1%，粗钢和水泥产量增速负增，汽车增速也首次转负。②投资全面滑坡，4月投资增速仅增9.4%，创04年以来新低，基建、制造业和地产投资全面下滑，其中基建投资资金来源受限，而地产投资增速几乎归零。③消费稳中趋降，4月零售增速回落至10%，其中必需品增速普遍回落，可选品中地产相关家具、装潢、家电增速回落，通讯等新兴消费表现抢眼。④5月以来地产销量继续高增，发电耗煤增速由负转零，但由于地产销量回升持续性存疑，而城投融资不佳制约基建投资，从下游向中上游传导不畅，也意味着短期经济下行压力仍大。
二、对短期通胀的分析：
物价仍难回升：①上周猪价继续回升，但蔬菜价格季节性回落，食品价格整体仍在下降。②5月以来商务部、统计局食品价格环比降幅分别为-0.5%、-0.8%，预测5月CPI食品价格环降0.3%，5月CPI小降至1.3%。③上周国内成品油价再度上调，但钢价、煤价继续下跌，工业品价格整体小幅改善。④5月以来港口期货生资价格环涨0.6%，预测5月PPI环涨0.3%，5月PPI同比降幅有望缩窄至4.3%。⑤短期国际油价、国内猪价持续反弹，但中国因素主导的煤价、钢价仍在下跌，而且蔬菜价格仍在季节性回落，意味着短期物价仍难出现明显回升。
三、对4月金融数据的分析
社融疲弱不堪，货币增速大降：①4月新增融资总量1.05万亿，同比少增4488亿，其中信贷保持平稳，但表外融资继续全面萎缩，委托信托贷款和未贴现票据同比共计少增超2300亿。4月社融增速下降至12.2%，创历史新低。②4月对实体经济发放的人民币贷款增加8045亿，同比仅增311亿，贷款需求整体低迷。其中居民和企业中长期贷款均同比少增，反映刺激政策下个贷增长效果不佳以及基建投资来源受限。③4月M2增速大幅降至10.1%，创历史新低，主要源于新增贷款力度偏弱、外占萎缩、表外融资趋降，M2供给机制性放缓。预计5月M2增速降至9.6%，货币增速仍有下行压力。④社融以及货币增速是实体经济的重要领先指标，领先经济增长3至6个月，因而4月社融增速回落意味着经济在2、3季度仍有下行压力，短期见底或延后至4季度以后。
四、对流动性和货币政策的分析
货币宽松加剧，降息仍需加码：①上周五货币利率R007降至2%以下，为近5年以来新低，意味着货币宽松进一步加剧。②央行公布4月新增外汇占款由负转正至324亿人民币，加之降准释放超万亿货币，估算4月超储率或接近4%，流动性极大宽松。③4月经济数据疲弱，投资全面下滑，核心原因在于融资萎缩，因而降低高企的信贷利率依然迫在眉睫。④目前贷款名义利率仍在6.8%左右，而考虑到GDP平减指数为负，贷款实际利率高达8%，远高于7%的GDP实际增速，意味着未来潜在降息空间仍在4次以上，我们预测最早可能会在6月份再度降准降息。
五、对政府政策的分析：
增加融资多管齐下：①4月财政收入增速略升至8.2%，但增速依然偏低，主要源于工业经济放缓。4月财政支出增速激增至33.2%，反映财政支出进度加快，但未来财政支出加码仍受收入下滑制约，迫切需要拓展资金来源。②国务院常务会议决定新增5000亿信贷资产证券化试点规模，而试点银行腾出资金重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。③三部委联合发文解决融资平台融资问题，确保平台在建项目融资，其中合同未到期的在建项目贷款继续发放，到期的修订合同重新发放。对增量融资优先采用PPP模式，不宜PPP的通过地方政府债券或财政存款解决。④三部委联合发布财库102号文，规范地方政府债券发行，规定置换债券中对存量债务的贷款部分定向发行，各债权人至少按其持有债权占比申购，地方债需求无忧。与此同时央行将地方债纳入PSL等抵押品范围，有助于银行获得更低成本资金，缓解其负债成本过高而不愿购债的压力。
六、对海外经济的分析：
经济数据连续滑坡，美元指数跌跌不止：①美国4月零售销售同比增0.9%，创09年11月以来最差表现，二季度消费活动或会表现疲软，因为薪资水平难以出现有力的增长，而最新公布的5月消费者信心指数创下2年多以来最大跌幅，进一步反映出经济增长前景表现不佳，美元因此再度下跌至4个月低位的93。②美国4月工业产出环比继续下滑至-0.3%，不及预期，一季度制造业产出下滑主要受天气影响，属于正常波动，然而4月数据显示，美国经济前景脆弱或并非纯天气因素。制造业产出增长停滞，设备使用率同样不及预期，也与就业数据等相符。③美国4月PPI同比下降1.3%，创五年最大降幅，明显不及预期，环比下降0.4%，也不达预期增长的0.1%，美联储加息前景黯淡。④希腊开始向国际债权方做出让步，推动国内最大港口私有化进程，为偿还债务、弥补融资缺口，希腊政府不得不开始出售国有资产，机场、港口都在其中，包括上月向私营企业出售独家赛马博彩牌照。这是希腊极左翼政府上台以来完成的首笔出售国家资产的交易，也是希腊争取国际贷款方发放救助款的举动。
"牛陡行情扩散，主配3-5年"海通债券每周交流与思考第118期（姜超、李宁、周霞）
上周流动性宽松蔓延，债市大涨。国债利率平均下行18bp，银行间AAA级、AA级信用债利率平均下行27、23bp，城投债利率下行26bp，中证转债指数上涨4.96%。
回购利率新低。上周流动性充裕，回购利率新低。R007均值再降32BP至2.10%；R001均值下降30BP至1.21%。下周新一批20家IPO来临，集中在5月19日-21日申购，冻结资金或仍超3万亿，但对流动性影响应有限。4月经济通胀不佳，央行货币宽松态度明确，降准降息不断，回购利率破2在望，短期流动性无忧，我们预计货币利率中枢或维持在2%左右。
牛陡行情扩散。上周货币利率降至2%，加之公布的4月经济数据低迷，带动利率债曲线继续牛陡，估值洼地被逐一消灭，1-5年期国债利率大幅下行，我们前期推荐的非国开表现极佳。4月投资全面滑坡，消费稳中趋降，出口延续低迷，经济跌至低谷，通缩风险未消，基本面对长债有支撑。4月社融信贷低迷，M2增速降至10.1%，预示未来货币宽松还将加码，降准降息值得期待。上周地方债发行巨石落地，压制长端的供给面因素有所缓和。下调未来三个月3年期国开利率至2.8%-3.2%，期国开利率区间至3.3%-3.7%。
城投风险再降。4月工业经济低迷，投资大幅跳水，PPI降幅仍大，意味着工业企业经营压力仍大，产业债整体信用风险仍在升温。上周*ST二重正式退市，是新规实施后首只退市的股票，也意味着今年债券也极有可能打破刚兑。上周三部委发文规范融资平台在建项目续贷，而地方政府置换债券提速、项目收益债等品种的加快均有助于缓解城投再融资压力，降低城投债系统性风险，优质城投仍是低利率时代配置首选。
转债权衡利弊。随着权益市场节节走高，上周转债出现“神券”通鼎转债。通鼎转债于4月末复牌，正股通鼎互联因移动互联网主题而连续涨停，与股趋同的通鼎转债受到追捧，上周内最高涨至569元（转股溢价率高达50%），随后溢价率迅速收窄至2.89%，导致转债大跌至386元。当前转债存量券稀少，制约择券余地。提前赎回制约下，个券合理价格应与转股价值接近，价格过高个券需防范风险。
一、对货币利率走势的判断：
回购利率新低，流动性无忧：①5月降息打开货币利率下行空间，加之新股申购资金解冻，上周流动性充裕，回购利率新低。上周R007均值再降32BP至2.10%；R001均值下降30BP至1.21%。②下周新一批20家IPO来临，集中在5月19日-21日申购，冻结资金或仍超3万亿。当前新股发行常态化，7天跨新股申购资金需求无明显增加，预示本轮IPO对流动性影响应有限。③目前GDP增速跌至09年初水平，通胀仍在1%区间，根据泰勒规则，与基本面匹配的货币利率在2%以下。4月以来央行货币宽松态度明确，降准降息不断，回购利率破2在望，短期流动性无忧，我们预计货币利率中枢或维持在2%左右。
二、对利率债走势的分析
牛陡行情扩散，主配3-5年：①上周货币利率降至2%，加之公布的4月经济数据低迷，带动利率债曲线继续牛陡，估值洼地被逐一消灭。1年期国债、国开债分别下行34BP、63BP至2.34%和2.56%，3年期国债、国开债分别下行32BP、24BP至2.77%和3.36%，期国债、国开债则上行2BP、6BP至3.39%和3.88%。②前期我们发专题推荐非国开机会，上周一片TKN声中非国开政金债表现更佳，平均下行38BP ，其中1年期下行66BP，期下行20BP。③上周二国开行发行五期福娃债，短端受机构追捧，一年、三年期债中标利率远低于预测均值，其中1年期债中标利率低于预期25BP；而之前备受关注的十年期债则受冷落，中标利率略低于预期且投标倍数在五期福娃债中最低，仅1.92倍。④4月投资全面滑坡，消费稳中趋降，出口延续低迷，经济跌至低谷，通缩风险未消，基本面对长债有支撑。4月社融信贷低迷，M2增速降至10.1%，预示未来货币宽松还将加码，降准降息值得期待。⑤与09年初经济通胀环境相比，货币利率仍有下行空间，债市短端下行确定性高，并有望传递至长端。上周地方债定向置换方案出台，地方债纳入央行抵押品框架，发行巨石落地，压制长端的供给面因素有所缓和。下调未来三个月3年期国开利率至2.8%-3.2%，期国开利率区间至3.3%-3.7%。
三、对信用债走势的判断：
债务置换加速，城投风险再降：①上周信用债继续大涨，银行间AAA级、AA级信用债利率平均下行27bp、23bp，城投债利率下行26bp。②4月工业经济低迷，投资大幅跳水，PPI降幅仍大，意味着工业企业经营压力仍大，产业债整体信用风险仍在升温。上周*ST二重正式退市，是新规实施后首只退市的股票，也意味着今年债券也极有可能打破刚兑。③上周三部委发文规范融资平台在建项目续贷，而地方政府置换债券提速、项目收益债等品种的加快均有助于缓解城投再融资压力，降低城投债系统性风险。④低利率时代追逐高收益，城投债收益率仍有优势，而且城投板块整体信用资质仍优于产业债，优质城投仍是配置首选。
四、对可转债的分析：
转债“神券”出现，仍需防范风险：①上周中证转债指数上涨4.96%，同期HS300指数上涨1.30%，创业板指上涨5.78%。②上周转债震荡向上，个券涨多跌少。通鼎转债大涨63.79%，电气、齐峰居其次，涨幅分别为19.5%和12.64%，东华、歌尔、洛钼和格力涨幅在5%-8%之间，燕京、吉视、齐翔等涨幅在5%以内。上周仅民生和深机下跌，跌幅分别为1.61%和3.6%。③随着权益市场节节走高，上周转债出现“神券”通鼎转债。通鼎转债于4月末复牌，正股通鼎互联因移动互联网主题而连续涨停，与股趋同的通鼎转债受到追捧，上周内最高涨至569元（转股溢价率高达50%），随后溢价率迅速收窄至2.89%，导致转债大跌至386元。当前转债存量券稀少，制约择券余地。提前赎回制约下，个券合理价格应与转股价值接近，价格过高个券需防范风险。④澳洋顺昌转债已获证监会核准批文，航天信息转债获证监会发审通过，预计5月下旬或有新券发行，当前转债存量萎缩，建议积极申购新券。
