蝈蝈观点|正本清源——私募基金参与上市公司定增的战略投资者身份简析

正本清源——私募基金参与上市公司定增的战略投资者身份简析

郭克军 魏海涛 赵海洋

引言

2月14日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）公布了《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下合称“再融资新规”）。再融资新规的出台，使得之前比较寂静的上市公司定增市场立即热闹起来。其中“锁价定增”由于可以提前锁定发行价格引来很多上市公司及投资人的高度关注。但是，“锁价定增”的战略投资者标准和要求，市场上有不同的理解和声音。尤其是私募股权投资基金（下称“私募基金”）是否能够被视为战略投资者，大家更是众说纷纭，莫衷一是。

直到3月20日，中国证监会通过发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（下称“《监管问答》”），对上市公司按照再融资新规“锁价定增”引入“战略投资者”的具体条件、决策过程和信息披露进行了明确的规定。本文梳理了监管政策演变及新旧规则下的相关案例，并结合案例对私募基金参与上市公司定增的战略投资者身份进行分析。

从形式到实质：监管政策演变

（一）形式审查阶段

9月《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《非公开细则》”）确定董事会可以引入境内外战略投资者参与上市公司“三年期锁价定增”，除1月已颁布实施的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对境外战略投资者标准进行界定之外，中国证监会并未出台境内战略投资者身份或界定标准的操作细则。

实践中上市公司基本“以结果为导向”，即上市公司通常将董事会决议确定的除实控人及其关联人和收购型投资者之外的投资者都视为战略投资者并锁定36个月，但并未详细论证并披露“锁价对象”是否真的属于“战略投资者”。

（二）逐步监管阶段

随着定增在上市公司再融资市场的火爆，伴随定增引起的过度融资、资金空转、利益输送、定价机制套利等问题逐渐引起监管机构关注。据统计，上市公司定增金额在至连续三年破万亿，并在达到最高值[1]。我们注意到，也是自起，监管机构开始对上市公司“锁价对象”是否属于“战略投资者”逐步强化监管。具体如下：

1.关注投资者对上市公司的战略意义

（1）龙生股份（002625）非公开发行项目

中国证监会于7月出具的反馈问询：“请保荐机构和申请人律师对本次发行对象的最终出资人进行专项核查，并结合说明该类人员是否为公司的战略投资者，如是，请说明对公司发展的战略意义，如否，请说明本次发行对象是否符合《非公开发行股票实施细则》第十条的规定。”

根据龙生股份的反馈回复，本次发行的投资者之一为桐庐岩嵩投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“岩嵩投资”）。岩嵩投资对上市公司的战略意义：（1）通过参与认购锁价发行股份，有效保证本次发行的成功；（2）具有长期持股意愿，已承诺锁定36个月；（3）最终出资人均看好上市公司的长期发展。

（2）秦岭水泥（600217）非公开发行项目

中国证监会于3月出具的反馈问询：“请申请人说明选择上述投资者作为发行对象对公司发展的战略意义，其是否为战略投资者，是否符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条的规定，本次发行定价的筹划过程及合法合规性。”

根据秦岭水泥的反馈回复，本次发行的投资者之一为四川省物流产业股权投资基金管理有限公司（下称“物流基金”）。物流基金对上市公司的战略意义和龙生股份案例的回复角度基本一致。

评析：

通过上述相关案例，我们理解，监管机构已开始关注包括私募基金在内的“锁价对象”及其最终出资人是否属于中长期战略性投资，特别是对上市公司发展的战略意义，但并没有详细询问战略合作情况和参与经营管理情况。从上市公司回复看，上市公司并未就投资者所具有的相关战略性资源及能带给上市公司的协同效应进行分析，而是从锁定期和长期持股意愿进行描述，中国证监会实际审核尺度还是比较宽松。

2.关注投资者对上市公司的战略意义，相关合作事项是否已转化为上市公司的内部决策，新引入的投资者如何参与到上市公司的经营管理中，战略合作协议签订情况或具体安排

（1）山东药玻（600529）非公开发行项目

中国证监会于3月出具的反馈问询：“（1）申请人及其控股股东、实际控制人与新引入的战略投资者之间是否有签订战略合作协议或者相关安排，如有，请提供，如无，请说明是否符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条的规定；（2）引入战略投资者对公司的战略意义，相关合作事项是否已通过相关程序转化为公司的内部决策，新引入的投资者如何参与到公司的经营管理中，具体有何协议或者安排。”

根据山东药玻的反馈回复，本次发行的投资者之一为深圳市架桥富凯七号股权投资企业（有限合伙）（下称“富凯七号”）。关于签订战略合作协议：山东药玻与富凯七号在《股份认购协议》之外另行签署了《补充协议》，约定建立紧密的战略合作伙伴关系，但对具体的合作安排没有约定。关于对上市公司的战略意义：（1）通过参与认购锁价发行股份，有效保证本次发行的成功；（2）具有长期持股意愿，已承诺锁定36个月；（3）最终出资人均看好上市公司的长期发展。关于战略合作事项的内部决策和相关安排：（1）富凯七号参与认购已经上市公司董事会、股东大会审议；（2）截至回复阶段，上市公司与战略合作者之间未有具体合作事项。

（2）大连圣亚（600593）非公开发行项目

中国证监会于3月出具的反馈问询：“（1）申请人及其控股股东、实际控制人与新引入的战略投资者之间是否有签订战略合作协议或者相关安排，如有，请提供，如无，请说明是否符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条的规定；（2）引入战略投资者对公司的战略意义，相关合作事项是否已通过相关程序转化为公司的内部决策，新引入的投资者如何参与到公司的经营管理中，具体有何协议或者安排。”

根据大连圣亚的反馈回复，本次发行的投资者包括大连精一投资中心（有限合伙）、北京华贸圣佑投资管理有限公司。关于签订战略合作协议：根据既定的战略合作安排，发行人与其他新引入的战略投资者签订了《战略合作框架协议》。关于对上市公司的战略意义：上市公司与战略投资者共同推进各方在“大白鲸计划”及相关文化产业领域的战略合作，实现上市公司可持续发展。关于战略合作事项的内部决策和相关安排：（1）相关战略投资者已出具承诺，支持上市公司提出的业务合作条件，相关合作事宜正在沟通协商中。（2）相关战略合作尚未涉及战略投资者参与公司经营管理的相关安排。

（3）莱茵生物（002166）非公开发行项目

针对中国证监会的反馈问询，本次发行的投资者浙江天堂硅谷奕新股权投资合伙企业（有限合伙）、浙江天堂硅谷合行股权投资合伙企业（有限合伙）均没有与上市公司签署战略合作协议，对上市公司的战略意义包括优化股权结构，提高治理水平，帮助公司尽快实现“构建大健康产业生态圈”的发展目标等。

评析：

通过上述相关案例，我们理解，可能考虑到“战略意义”过于宽泛，且上市公司回复模板化情况比较突出，中国证监会围绕“战略性投资”进一步细化了相关标准，包括：（1）投资者对上市公司要有战略意义；（2）战略意义要有相关合作事项来落实，并通过签订战略合伙协议来体现；（3）上市公司要把相关合作转化为内部决策；（4）投资者要参与上市公司经营管理。

从我们已检索的相关案例看，上市公司就“战略意义”的描述进一步细化，部分上市公司还通过《补充协议》《战略合作框架协议》等对合作事项进行原则规定，但从实质上看，大部分私募基金投资者是“锁价财务投资”的概念，并不涉及和上市公司的实质性战略合作，体现在：（1）上市公司反馈回复对战略意义、具体合作事项的描述较为宏观；（2）部分公司并未签订战略合作协议，或者协议约定内容宽泛；（3）反馈回复通常没有描述投资者参与上市公司经营管理的具体安排。中国证监会实际审核尺度虽比之前趋严，但整体还是比较宽松。

（三）实质监管阶段

自2月至3月，监管机构围绕“发行对象、定价基准日、融资规模、融资间隔、锁定期等”进行多次修订，上市公司定增政策全面收紧，之后又逐步放松，监管机构一直在寻求监管和市场的平衡。特别是2月再融资新规出台后，“锁价定增定价基准日选择权回归、发行价格调减至八折、锁定期缩短至一半”等利好政策，进一步放大了上市公司定增的套利风险。据统计，自2月14日再融资新规出台至3月6日，不到一个月的时间内，上市公司启动“锁价定增”家数占比55%，其中除实控人及其关联方之外其他以战略投资者身份参与“锁价定增”的投资者占比75%[2]，对战略投资者身份进行界定已成为监管机构不得不急需面对的问题。同时，随着新《证券法》的实施和注册制的全面推进，传统核准制下的监管错位也急需改变。

在此背景下，3月20日中国证监会颁布《监管问答》，在充分借鉴既往审核经验的基础上，首次对战略投资者进行了明确规定，将上市公司“锁价对象”是否属于“战略投资者”从形式审核过度到实质监管，具体如下：（1）总结既往审核实践经验，细化操作指标：明确战略投资者的条件，细化战略投资协议的约定内容，完善上市公司内部决策程序，提高投资者参与上市公司经营管理要求。（2）补足既往审核实践不足，强化事中事后监管：要求上市公司在定期报告持续披露具体合作情况及效果，要求券商履行持续督导职责和报告义务，强化对市场参与各方违规行为的处罚。

《监管问答》对战略投资者的界定

根据《监管问答》相关规定，我们理解，中国证监会将上市公司“锁价对象”是否属于“战略投资者”从形式审核过度到实质监管，投资者需在实质条件、参与程序、持续监管等方面满足相关规定方可作为战略投资者参与上市公司定增，具体如下：

（一）实质条件

《监管问答》采取了“概括描述+列举”的方式对战略投资者的条件进行规定，具体如下：

评析：

就私募基金而言，《监管问答》并未明确禁止，但从条文规定看，《监管问答》更注重中长期战略性投资的实质定位，市场上常见的财务性投资私募基金并不符合《监管问答》的要求。那么私募基金想作为战略投资者去参与上市公司定增，需要从哪些角度论证，以满足相关要求呢？我们理解，如下方面需要考虑：

1.具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源

我们理解，《监管问答》关于战略投资者定义中最重要的关键词是“具有同行业或者相关行业较强的重要战略性资源”。“二选一”可以理解为对“重要战略性资源”的细化，即投资者：（1）或者具有“核心技术资源”，能够增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显着提升上市公司的盈利能力；（2）或者具有“市场、渠道、品牌等资源”，能够大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

例如《监管问答》颁布后披露的凯莱英（002821）非公开案例，高瓴资本管理有限公司（Hillhouse Capital Management Ptd. Ltd.）（下称“高瓴资本”）作为“锁价对象”，其论述理由包括：（1）高瓴资本在医疗健康、尤其是生物医药领域布局广泛：投资于包括药物研发企业、医院、医疗器械、连锁药店、宠物医疗、医疗人工智能等多个领域，投资项目包括百济神州、翰森制药、君实生物、信达生物、甘李药业等；（2）双方可以在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系：上市公司可以为高瓴资本及其相关方投资的创新药公司提供高质量的CMC 研发和生产服务，高瓴资本可以提升上市公司服务创新药公司的广度和深度，并在核酸、生物药CDMO以及创新药临床研究服务等发行人新业务领域开展深入战略合作。

另外，我们注意到，凯莱英（002821）非公开案例中，高瓴资本并非最终认购对象，高瓴资本实际以其管理的高瓴资本管理有限公司–HCM中国基金认购，据此，“重要战略性资源”并不限于基金本身，基金管理人或者其管理的其他相关基金具有的资源也可以考虑。

基于上述案例，我们理解，除并购基金可能具有“核心技术资源”之外，通常情况下，私募基金所具有的“重要战略性资源”通常体现在“市场、渠道、品牌等资源”。以私募基金参与大健康领域的上市公司定增为例，可以结合基金管理人及基金的具体情况，分别从以下角度展开论述：（1）可以论证基金管理人及其管理的相关基金已经广泛投资于大健康领域的相关公司，基金管理人及基金可以推动相关的被投资企业与上市公司展开各种合作。（2）可以论证基金管理团队在大健康领域具有丰富的投资经验，可以结合自身的经验对接相关产业资源给上市公司。（3）可以论证基金的主要LP属于大健康产业的公司或具有大健康产业的投资经验，基金管理人及基金可以推动相关LP与上市公司展开各种合作。

2.长期持有上市公司较大比例股份

再融资新规将“锁价发行”的股份锁定期缩短至18个月，《监管问答》并未对持股期限和持股比例进行规定。凯莱英（002821）非公开案例中，高瓴资本投后持股比例为8.03%，并未明确战略合作时间；青岛海尔（600690）非公开案例中，KKR投后持股比例为10%，战略合作时间为三年；亚威股份（002559）非公开案例中，建投投资投后持股比例为6.43%，战略合作时间为三年。

根据《监管问答》要求，战略投资者需“有能力履行相应职责，委派董事实际参与公司治理”，根据《公司法》及《上市公司章程指引》的相关规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东有权提议董事候选人，董事的任期一般为3年，据此，我们理解，私募基金作为战略投资者参与定增，通常情况下，投后持股比例应不低于3%。

基于上述案例，基金作为战略投资者的持股比例基本在5%以上，达到上市公司大股东标准，与上市公司的合作期限也遵守原《非公开细则》三年锁定期的惯例，我们理解，私募基金作为战略投资者参与定增的具体持股期限、比例应和具体战略合作事项相匹配，在合作期限内也应审慎减持股份。

此外，再融资新规将“锁价发行”对象统一调增至35人，《监管问答》对战略投资者持股比例的要求从侧面抑制了“锁价发行”战略投资者的数量（最多可以引入7个战略投资者），有利于防范财务性投资基金以“战略投资者”身份“短资长投”。

3.愿意并且有能力履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平

从条文规定看，委派董事对上市公司及战略投资者均提出了较高要求。凯莱英（002821）非公开案例中，高瓴资本未明确约定委派董事；青岛海尔（600690）非公开案例中，KKR向上市公司推荐1名董事；亚威股份（002559）非公开案例中，建投投资将通过推荐董事人选参与公司治理，但并未明确具体推荐情况。

基于上述案例，我们理解，董事会构成及董事提名权对上市公司治理意义重大，虽然从条文规定看委派董事可能打破上市公司现有治理结构，但从引入战略投资者实质层面看，一方面，委派董事是私募基金特别是并购基金投后整合专业化能力的体现，另一方面，上市公司治理中引入战略投资者委派的董事也将会融入战略投资者方的思维与经验，有利于后续双方战略合作的落地。

此外，无论是《监管问答》要求的较大比例持股，还是委派董事实际参与公司治理，根据沪深交易所《上市规则》的规定，战略投资者方通常都会在投后成为上市公司的关联方，此种情况下，上市公司与战略投资者方后期战略合作事项交易的必要性、公允性、合规性也将成为监管关注重点，也是需要上市公司和战略投资者方予以考虑的。

4.具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任

该条规定涵盖了投资者参与定增前后的证券市场行为。一方面呼应了新《证券法》实施后中国证监会强化监管权的定位，另一方面，也是《监管问答》对战略投资者从形式审核过度到实质监管的应有之义。在《监管问答》背景下，不但存在负面情形的投资者无法享受战略投资者参与定增的红利，并且一旦投资者在以战略投资者身份参与定增事项中涉及违规信息披露等行为，也将面临无法再次参与的风险。

除因持有较大比例股份及委派董事涉及关联交易的合规管理之外，根据《监管问答》要求的持有较大比例股份及市场通常案例，基金在参与定增股份认购及后续股份减持过程中也容易触发权益变动规则，需按照新《证券法》第六十三条和沪深交易所规则及时履行信息披露义务，避免违规行为。

（二）参与程序

在满足《监管问答》实质条件的前提下，私募基金作为战略投资者参与上市公司定增还需履行以下决策程序：

1.签订具有法律约束力的战略合作协议，并在董事会审议后公告

《监管问答》要求战略合作协议的主要内容应当包括：战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等。

亚威股份（002559）是《监管问答》颁布后首家详细披露战略合作协议的上市公司，具体内容如下：

评析：

我们理解，战略合作协议中“战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标”是投资者“具有同行业或者相关行业较强的重要战略性资源”的体现，也是双方合作的基础。就私募基金而言，由于私募基金所具有的“重要战略性资源”通常体现在“市场、渠道、品牌等资源”，《监管问答》对该条的要求体现在“大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升”方面，未来审核实践中是否会进一步要求“合作目标”设置为上市公司相关的财务指标有待观察。同时，“参与上市公司经营管理的安排”是否会进一步要求细化“委派董事情况”，“持股期限及未来退出安排”是否会进一步要求明确“具体持股期限和减持计划”也有待观察。

我们注意到，亚威股份（002559）案例中，战略合作协议的“违约责任条款”规定较为简单，且投资方对发行和交割时的股票价格进行了锁定。根据再融资新规和《监管问答》等文件的相关规定，上市公司和实控人等相关方“不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，或者直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，不得借战略投资者入股名义损害中小投资者合法权益。”据此，亚威股份（002559）案例中虽然不涉及上市公司和实控人变相保底保收益承诺，但战略投资者方在特殊情形触发时可以单方终止战略投资协议，隐含了上市公司和实控人对“过渡期内”上市公司股价的担保责任，并且若因正常市场变化而触发解约，实质上可能涉及损害中小投资者合法权益，因此，未来审核实践中该类条款的可行性也有待观察。

另外，就目前而言，定增股份认购协议中对于战略投资者对上市公司的责任和义务或没有规定或较为概括，我们理解，未来不排除监管机构要求战略投资者将论证其战略价值的承诺、保证等细化到股份认购协议中。

2.上市公司董事会、股东大会审批同意

上市公司董事会应当将引入战略投资者的事项作为单独议案审议，并提交股东大会审议，独立董事、监事会应当对议案是否有利于保护上市公司和中小股东合法权益发表明确意见。上市公司股东大会对引入战略投资者议案作出决议，应当就每名战略投资者单独表决，且必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过。

（三）持续监管

1.信息披露

《监管问答》要求上市公司和战略投资者需履行相应的信息披露义务，包括：

（1）董事会议案应当充分披露公司引入战略投资者的目的，商业合理性，募集资金使用安排，战略投资者的基本情况、穿透披露股权或投资者结构、战略合作协议的主要内容等。

（2）非公开发行股票完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果。

2.违规处罚

《监管问答》要求券商对战略投资者与上市公司的战略合作情况履行持续督导职责和报告义务，上市公司、战略投资者、保荐机构、证券服务机构等相关各方涉及违规行为的，将承担法律责任。

评析：

新《证券法》全面推行股票发行注册制，并落实市场参与各方的信息披露责任，加大对证券市场违规行为的处罚力度。我们理解，对战略投资者与上市公司战略合作情况的持续监管是《监管问答》的精髓。《监管问答》弱化对战略投资者的定义和列举，强化对战略投资者的信息披露，压实中介机构的核查责任，深刻体现了新《证券法》的注册制精神和监管理念，也为未来上市公司再融资改革和彻底走向市场化奠定了基础。

回顾与展望

上市公司再融资监管政策实施以来高频率的修订是我国证券市场逐步由行政监管走向市场化的缩影。本次再融资新规及关于战略投资者《监管问答》的颁布标志着新《证券法》时代上市公司非公开发行进入一个新的阶段。再融资新规通过“发行对象、定价基准日、发行价格、锁定期”等关键事项清晰划分了“锁价定增”与“询价定增”，关于战略投资者的《监管问答》实际上明确了再融资新规背景下“一级市场”与“二级市场”的投资边界。就私募基金作为战略投资者参与上市公司定增而言，可以预见，具有战略性资源背景的产业资本、产业基金或者政府引导类基金将逐渐成为上市公司“锁价定增”的主力，而财务性投资基金或者其他短期类基金将会更多参与上市公司“询价定增”，很难再被认定为战略投资者了。

[1] 根据财新网统计，上市公司定增金额从的3478.31亿元翻倍增长到的6841.98亿元，当年高达16879.06亿元。

[2] 根据上市公司已发布的非公开预案，其他以战略投资者身份参与“锁价发行”的投资者包括：上市公司董监高、公司员工、员工持股计划、上市公司重要股东、央企和地方国资、投资咨询公司、实业公司、自然人、公募基金、私募基金等。

作者简介

郭克军 律师

资本市场/证券, 私募股权与投资基金, 银行与金融, 环境、能源与资源

魏海涛律师

上市公司重组并购、境内外上市、私募股权与投资基金、债券发行

赵海洋 律师

上市公司重组并购、境内外上市、债券发行

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