最近又看了一圈儿券商的财报，基本面大同小异，感觉同质化严重，很难找到有长期竞争优势的龙头。偶有那么一两个，在经纪、投行、自营等业务条线做得好的券商，估值又不是很有吸引力。所以本质上，券商这个行业还是没有什么“投资价值”，只有“投机价值”。
但是在券商行业里做一点投机，我觉得是可以的，不同于其他题材的炒作，券商至少是有底的，很多券商的股价是贴近净资产的。牛市来的时候，券商的经纪业务收入爆发，两融业务放量，自营投资业务（带杠杆）贡献大量收益，盈利能力短期内剧增，所以券商往往是牛市里弹性最好的板块之一。所以我把这个行业定位为，下有底，上有空间，可以长期持有，等待牛市套现的绝佳品种，逻辑比较硬，确定性很强。
板块里有个冷门题材，叫影子股。所谓影子股，即参股券商的上市公司。由于券商在牛市里业绩的爆发，或市值暴涨，体现在影子股上也有一个盈利的突增，叠加牛市的人气，很容易获得超额收益。
1、为什么投资券商影子股
在过去几轮牛市里，根据经验来看，影子股的涨幅甚至远远高于正宗的券商，原因可能在于：影子股的市值较小，有想象空间，容易被炒作，而正牌券商的市值较大，同样的涨幅可能需要更多的资金推动。若影子股管理层选择在牛市末期套现持有的券商，则可以获得很多账面收益，买入影子股相当于叠加了一个天然的投资杠杆，虽然实践中很少有影子股这么操作，但至少有个预期在。
现在有经济转型的压力，资本市场的重要性被放到了前所未有的高度，未来一两年毫无疑问会迎来政策上的强力支持，A股市场极有可能再次迎来大牛市。我们需要更多的直接融资，需要注册制，需要大量的IPO，需要把市场炒热，作为资本市场守门人的券商，自然也会获得很多政策上的倾斜，金融体系的固有格局可能被重构，这个时候布局券商股是很合适的，那么我们另辟蹊径，投资券商影子股是不是能有更好的效果呢？
这里还需要对不同的影子股多做一些了解，看看其本身的投资价值如何。
2、如何选择券商影子股
在选择影子股的时候，先要对他们进行分类：一类是持有已经上市券商的，直接用市价对这部分股份进行估值就可以，像持有东北证券的亚泰集团，持有华安证券的东方创业等。另一类是持有非上市券商的，比如持有东莞证券的东莞控股，东莞证券的规模足够大，后期还是很有希望IPO的。这一类影子股，持有的券商价值就不容易估算了，只能核对报表数据。
这里我先确定一个筛选影子股的标准：
A、公司持股券商最好已经上市，有退出渠道。否则持有券商的价值难以评估。
B、持股券商市值越大越好，持股比例越多越好，且券商最好为头部券商。此标准是为了保证持仓的稳健性，有的影子股持有冷门券商，知名度低，行业内竞争力不强，也影响市场预期。
C、持股市值或折算金融资产占影子股资产比例越大越好。其实持有上市券商的公司还是很多的，但持股比例大的并不多。如果持股市值只占影子股市值的10%以下，那也贡献不了多少利润，这些零散的影子股应该被排除。
D、主业估值偏低或合理，资产负债表干净，运营稳健，没有踩雷风险。我们本身是博弈券商属性的，如果因为影子股本身主营业务出现危机，崩盘了，那就得不偿失，所以这里应用价值投资的思想，寻找一个安全垫。
像泸州老窖这样的公司，持有华西证券10.39%股份，按市价计算市值达到29亿，看起来是不小，但泸州老窖总市值高达1138亿，占比才2.5%，影响忽略不计，市场也从来不认为泸州老窖是一家券商影子股，是纯正的白酒股，自然要排除在备选名单之外。
3、潜在标的
我把初筛过的影子股放在这里，这张表格大家可以收藏：
表格说明：共找到合格影子股13家，表格下方的5家是我认为可以重点研究的公司，上方的8家有或多或少的缺陷。表格给出了影子股的名称，以及持有券商的名称。对券商的持股占比，持有股数，持有券商的市值（上市的以市场价值计价，未上市的按报表列报数值）。持有券商价值占影子股市值的比例，在报表上填报的项目，包括计价的方式，以及是否影响利润表等情况都做了说明。
（友情提醒：本文篇幅较长，喜欢的朋友可以点点关注再看）
比如第一行，影子股东方创业，持有华安证券1.69亿股，已上市，持有市值现价12.27亿，东方创业自身市值52.85亿，券商市值占比23.22%，在合并报表上列报为“其他权益工具投资”。解释一下，有人对这个概念比较陌生，这是会计准则调整后新加入的一个项目，用于取代原准则的部分”可供出售金融资产“项目，它必须是权益，且必须以公允价值计价，产生的股利收入计入当期损益（投资收益），但是它的公允价值变动是要计入“其他综合收益”的，且后期卖出时无法转入当期损益，只能直接计入股东权益（未分配利润）。
聪明的投资者会发现一个问题，当东方创业持有的华安证券在牛市到来的时候市值暴涨，或者盈利能力大幅上升时，并不能立刻体现在东方创业的报表上，所起的作用只能是暂时性的提升净资产，这是不容易被市场感知的。这种影子股就很一般了，因为它的“影子属性”太弱。同理还有后面的皖能电力，而且这两个股持有券商的市值都不是很大。另一只把券商持仓计入“其他权益工具投资”的是宏图高科，但是它的问题比较特殊，我们后面再说。
有了上面这张表后，我们对每只个股进行拆解，找出最又潜力的股票，也就是“重点影子股”。
首先说说被我排除的几个非重点标的：
4、哪些股不能投
锦龙股份。持有中山证券70%股份，直接并表。持有东莞证券40%，计入长期股权投资（权益法），两个券商均未上市。由于持续的并购券商资产，锦龙股份早在就变更了主营业务范围为证券公司业务，在上一轮牛市里，这家公司直接被作为券商股爆炒，涨幅高达254%，到现在估值泡沫还没有去化，PB达3.54倍，高估严重，直接排除。
东莞控股。东莞证券有两家上市控股股东，一家是锦龙股份，另一家就是东莞控股了，位列第三大股东，持有20%，估算价值12.25亿，只占东莞控股当前市值的15.65%，比例太小，且东莞证券这家券商知名度低，未上市，排除。
穗恒运A。主业是燃煤机组火力发电、热力生产和销售，本来持有广州证券24.47%股权（规模很大，但未上市），后来卖给了上市公司越秀金控，换来部分越秀金控的股份和5亿现金，券商属性大幅减弱，排除。
人福医药。持有上市券商天风证券5.23亿股，当前价值33.21亿，占人福市值198亿的16.75%。人福医药这家公司喜欢搞投资并购，主业复杂，有巨额商誉39亿和其他应收款19.76亿，里面是否藏着雷现在还不好说，不确定性太高，另外持有的天风证券估值远高于行业平均值，排除。
亚泰集团。对，就是投资长春亚泰足球俱乐部的那个，它持有东北证券7.21亿股，公允价值63.65亿，而且东北证券现在估值合理偏低。合并报表的长期股权投资项目达79.09亿，其中大头是东北证券，另一大块是价值25.66亿的吉林银行，二者都以权益法计入报表。我查到吉林银行末不良率达2.82%，近三年几乎翻倍，可能是内控出了问题，也因此多年冲刺IPO未果，暂时上市无望了。我们给吉林银行的账面价值打个七折，加上东北证券的优质股权，亚泰集团合计持有金融业资产价值81亿。而亚泰现在市值仅有97亿，占比83.5%，其中证券市值占比高达65%，看起来是很不错的。
但是我们筛选的标准还是要严格一些，继续分析亚泰集团的主业。公司从事的行业有：建材、地产、医药、能源、商贸产业及金融投资，自称是“5+1”的产业结构，摊子铺的太广。公司多年在盈亏线附近徘徊，近平均ROE仅3.4%，有息负债率高达51.67%，存货达99亿，无形资产32亿。即使报表资产负债膨胀是因为其主业有地产的因素，但是过去这些年地产行业的盈利是很不错的，亚泰的这个财务指标显然不及格，这种多元化、高负债、高风险的公司最好远离。
宏图高科。自身市值25.71亿，持有优质券商华泰证券1.23亿股，价值23.93亿。持有优质银行江苏银行1亿股，价值6.63亿，极其低估。可以预见，这两家公司的市值在牛市里都会暴涨，华泰的盈利能力也会暴增，二者现市值合计占宏图高科市值的118.6%，华泰部分的市值占比高达95%，账面数据不错。
但是继续分析，情况却没有那么乐观。宏图高科的第一大股东三胞集团已经出了问题：
宏图高科80%的业务来自3C电子零售，简单的理解就是电脑城、手机城，卖手机电脑等数码产品的，近些年来受线上渠道冲击严重，经营状况很不乐观，已经开始连续亏损。
宏图高科现在的总资产是156亿，除去上面我们说的优质股权，还剩126亿其他资产，负债共计91亿，得到其他业务净资产34.3亿。这34.3亿里，好消息是17亿的巨额商誉已经在一次性计提完毕了。坏消息是，里面还有17.58亿的“其他应收款”，估计都是借给关联方三胞集团的，鉴于三胞集团已出现实质性资金流断裂的现状，这一块儿蕴含巨大风险。我们把它全部减去，还剩16.72亿。注意，表里还有28.56亿的存货，估计有很多是囤在库房里的电子产品。对于电子产品，我们都知道的，不能快速的周转就一天比一天贬值，最后就砸手里了。上半年公告已经计提了2.5亿的存货跌价准备，关闭了低效门店242家，看来这价值28.56亿的存货最终能保住多少，也是未知数。我们计提一半，那么公司持有的除优质金融资产外的其他净资产就被清0了，且现在面临每年高达5-10亿的持续亏损，公司Q3又亏了6.55亿，比Q3的亏损额3.92亿还扩大了。什么时候是个头儿呢?不好说。
这样看来，投资这家公司风险很大，虽然从数字上看，现在还有65亿净资产，市值却只有25.71亿，PB只有0.395倍，非常低估，但谁知道明天会发生呢？如果公司现在能有壮士断腕的勇气，把3C电子线下零售的业务和其他杂七杂八的业务打包卖掉，即使是送了人，对小股东们也是很好的。到时候公司会剩下30亿的干净资产，没有负债，变身一只金融股，而且还有本身壳的价值，我们算10亿吧。可惜这只能是个美好的幻想，现实会如何发展，小股东是不可控的。这不符合我们低风险，以小博大投资券商影子股的原则，所以很遗憾，排除。
排除了8家问题股后，还剩下的5只作为重点券商影子股，本文的下半部分将对这5家公司做一个梳理，敬请期待。
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