一、查理·芒格之恨
查理·芒格曾说，“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有的利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。”
我曾先后调研过两家企业，对这句话有直观的共鸣。
最直观的一家是11月在大湾区调研某电子代工企业。公司负责人带我们参观时路过某闲置的车间，里面堆满废弃的自动化设备，他自豪的说：“这是淘汰的旧设备、我们用了更先进的。”当时我心下一冷，公司与时俱进固然让人钦佩，但如果我是这家公司的股东，这绝非我想要的。
实际上，作为电子代工企业，该公司要频繁的面对电子行业快速变化带来的技术更新，每次技术迭代，很可能需要不断采用更先进的设备、以满足客户愈来愈高的要求。同业公司$富智康集团(02038)$的长期盈利和股价走势最能反映这点。当年富士康在港股曾是大热门，股价在一年多时间内从不到4港元涨到23港元，然而此后的间几乎是一路大跌，最低跌至0.65港元。
富士康~股价走势图
数据来源：Wind
为何它跌得这么惨？我们看富士康长期创造的净利润和自由现金流：可以说既没有盈利稳定性，也没有创造长期价值。
数据来源：Wind；单位：亿元、CNY
第二家是在5月调研某黑电企业，当时恰好投资它而失败，很想当面同企业管理层聊聊彩电这个行业。彼时的投资理由是，彩电行业格局尚可，且京东方等中国企业开始掌握面板技术，还有一个新趋势：智能电视下的客厅成为互联网巨头争夺的新流量入口，因此预期未来彩电企业能够实现盈利提升。结果流量入口确实兑现：大部分黑电龙头企业的互联网平台业务都得到互联网巨头的入股。然而盈利却在Q1季报便打脸：彩电企业盈利纷纷出现较大下滑。
在交流过程中，该公司董秘的几句话让我很受触动：电视本质是一个电子产品，遵循摩尔定律，技术更新非常快，越来越多与3C产品融合。公司的技术进步一定要跟消费者的需求相满足。未来不再仅仅是显示技术的更新，新加入互联网技术。液晶估计还有4~5年时间，之后会进入到下一代显示技术，但现在方向仍不明朗：OLED在短期之内如果不能实现技术快速突破，很快将会成为上一代的等离子。该公司更看好量子点技术。
黑电本质是电子产品，所以很难形成稳定的格局；白电行业形成的规模效应是稳固的，而黑电之前积累的规模效应在技术进步的过程中，如果不及时跟上反而是负担，必须要对技术敏感、且不能犯错。黑电是技术主导型产业，生命周期短，更新换代快，企业盈利能力高低取决于掌握核心技术的能力与产品的创新能力。而外资品牌凭借掌握面板、芯片等核心技术优势，轮番打压技术薄弱的国内企业，造成国内彩电企业盈利能力普遍低下。与之相反，中国白电行业之所以涌现出格力、美的等长期投资标的，一个重要原因在于白电的核心技术相对稳定且国内完全自给，虽经历多次技术升级也只是微创新，产业链相对短平、不存在上游垄断。
无独有偶，松下电器在上世纪的光环不亚于今天的苹果，创始人松下幸之助被誉为经营之神。但不过二十年，这个品牌逐步从我们的生活中消失，其液晶面板、半导体、数码相机、电信设备、手机、DVD等纷纷大溃败，只有松下的白电业务依然在创造价值。
来源：网络截图
不少投资机构在黑电上相继犯错。上图是3月份的一篇采访文章，讲述某知名机构在将白电换成黑电。结果以海信电器为例，从1.3xPB跌到0.8xPB，跌幅高达50%。在此，既非为自己找借口，也非与他人比较，而是想说：如果投资不反思到本质，永远也不知道自己错在哪里。
数据来：Wind
我们不妨回想，在黑电行业技术迅速变化的过程中，总有搅局者借助技术变革期闯进黑电行业，最近的一次是乐视、小米等企业跨界进军彩电，冲击原有的彩电商，甚至苹果、华为等巨头也传闻要进入，这个行业注定是红海。
一个行业或商业模式，如果时常让投资人担心技术创新的颠覆、纠结技术路线的选择，大概率上，这是一个难以创造长期投资价值的行业。
二、技术稳定才能建立长期壁垒
我们将芒格讲述的两个案例对比，做成两张财务流程图，描述两者商业模式的差异：
A是指第一种生意，企业只需在开办时一次性投入资本开支，之后每年能产生稳定的自由现金流，不需较大的资本开支。
B是芒格痛恨的第二种生意，企业除了在开办时投入资本开支，以后仍然需要不断加大资本开支以保持企业的竞争力。显然，A是最完美的商业模式，能够为股东创造长期的现金回报；而B企业不仅做的辛苦，而且是长期价值毁灭者。
因此，这就是为何价值投资者喜欢资本消耗低的企业。景林资产蒋锦志先生在演讲中也讲到类似的观点：“我们非常偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小。为什么大家喜欢投资消费品，因为它对资本的消耗非常低。”很多公司，如某些制造业，也挣钱但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报，而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。对工业品公司来说，下游是厂家，会检测产品的技术含量，如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或被替换，那么这个产品就无法形成品牌，还需要不断地更新技术，降低成本，这类企业会做得非常辛苦，而且一不小心就会被替代。工业品公司一旦出现很强的竞争对手或产品被替代，很可能一年内就消失。
技术颠覆太快的行业，当新的革命性技术出现时，企业之前积累的规模优势瞬间崩塌，过去的，反而会成为负担。只有技术在较长时间内能够保持稳定的行业，才有可能形成规模效应或竞争壁垒：如此，才能给企业充分的时间建立规模、改进工艺、提升效率，随着货币的时间价值和通胀因素共同作用，后进者的重置成本越来高，原有的龙头逐步提升市场份额，最终成为寡头。
如玻璃的制作工艺几百年来基本保持稳定，福耀玻璃1993年成为行业首家上市公司，经过创始人曹德旺先生励精图治，如今发展为世界汽车玻璃行业寡头，占据行业80%的利润，是少数创造长期投资价值的工业品上市公司。工程机械同样如此，近两百来，除了液压技术发明对行业有一次较大冲击之外，本质依然是机械原理，行业也逐步走向了寡头，涌现出了类似卡特彼勒、三一重工等优秀企业。飞机在发明之初技术并不稳定，1930年代道格拉斯飞行器公司进行了革命性的设计、奠定了现代客机的基石，波音等公司进一步改进，使得技术趋于稳定，至今创造了巨大的长期回报。水泥、化工等一些周期行业巨头，同样如此。需要注意的风险是，工业品本身都带有强周期性，但公司盈利和股价基本随着社会的发展螺旋式前进。时间，是技术稳定的龙头公司的好朋友。
三、技术属性大于人的因素
行业技术稳定与否，直接关系到能否建立壁垒，是否具备长期价值。因此在投资中，对技术属性的重要性排序要大于人的因素。如果让格力空调的管理层二十年前做电视，相信他们不会比海信电视的经营好多少，即便换曹德旺去经营松下的非白电业务，也一样回天乏术。因此，选择技术稳定的行业非常重要，也即投资中的“不变”因素。
回到智能手机爆发的，产业链环节非常多，当年选择投资哪个部件，直接决定后的投资回报。长期来看，光学和声学两个部件的企业大概率创造了长期回报。如光学的牛股大立光、$舜宇光学科技(02382)$。有趣的是，这两个行业，在功能机时代就早已存在，是传统事物，只不过智能机时代使得他们更重要。尤其是光学，不仅用量增加，而且像素等成为下游手机厂商吸引消费者的卖点：无论是Android还是IOS阵营都很需要。光学器件技术发展路线稳定，技术沿原有路线发展，企业先发优势和技术工艺设备积累非常明显，几乎不存在弯道超车或新技术颠覆的情况。以苹果摄像头供应商大立光为例，其研发能力加上其所在行业的技术积累和路线稳定，使得其具有极强的竞争力和壁垒，苹果也无法随意更换，大立光成为台湾的高价股王。
大立光2002.3~.5股价走势图
数据来源：Wind
讽刺的是，作为智能机时代的标杆式创新——触屏显示技术，反而是产业链中回报最差的环节之一。以iphone第一代电容式触屏独家供应商宸鸿TPK为例，为了研发产品，TPK 6年烧掉12亿新台币，几乎走上绝路，幸好iphone成功才得以挽救。但新的技术升级之后，TPK还是被苹果无情的淘汰。因为显示触控模组是一个技术快速迭代升级的模组，显示触控模组公司几乎都有新的技术，导致这一领域的厂商在技术选择上稍有不慎就会被客户抛弃。同样的，苹果概念股$欧菲光(SZ002456)$的产品也数次在显示触控模组的升级中被淘汰。至于当年TPK的供应商莱宝高科则更惨，公司成为苹果概念第一股，股价大幅上涨。初，公司便由宠儿变为弃儿。从起一路大跌，从48.4元跌至5元（跌去90%），途中几乎没有像样的反弹。
莱宝高科.1~.5走势图
数据来源：Wind
时间，大概率是面临技术快速变化公司的敌人。
我曾总结过高端装备业投资方法论，个人认为绝大多数也适用于科技等新兴行业的选股。
最后，需要特别指出的是，技术的进步和创新反而是消费行业的好朋友。例如，新材料的大发展，使得耐克可以从容挑选合适的材料，增强其运动鞋的科技感；自动化技术的进步，使得星巴克的所有店铺广泛使用自动咖啡机，既节省了人工，也提高了服务效率；移动互联网的到来，使得餐饮的外卖服务大幅提升，达美乐披萨（DPZ.N）迅速利用移动互联网技术、推出手机在线订餐APP等新服务，迅速做大，规模反超必胜客，股价8年上涨40倍。此类公司无一不创造了长期投资价值。
达美乐披萨.7~.5股价走势图
数据来源：Wind
