作者 | 王遥
全球宏观 研究工作坊
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诺亚研究工作坊 核心观点
1.美联储上周再次鹰派降息，显示内部对货币宽松立场分化明显，而经济数据的强弱不一是主要原因，关注本周的新屋销售、耐用品订单和PCE通胀数据。
2.美国市场：美联储宽松政策落后于市场预期，股市下跌，债券上涨；美元指数保持稳定。
3.新兴市场：资金仍流出新兴市场，股市下跌；利率下行，债市上涨。
一周宏观及市场展望
美国经济总体仍然稳定，美联储对持续降息分歧明显
美联储上周四再次“鹰派降息”，同时对未来货币政策路径的分歧扩大：3位委员反对此次降息，而利率预测点阵图则显示，7位委员认为今年应再降息一次，5位委员认为今年应保持目前利率不变，而另外5位则认为今年应加息一次。利率预测点阵图也再次显示此次降息仍属于“中周期调整”，预计基准利率将从开始上行。
此外，美联储在会议声明中再次强调美国经济目前仍保持温和扩张，通胀接近2%的目标，同时就业市场稳健，并在之后的经济预测中小幅上调了今年GDP增速，由6月份的2.1%上调至2.2%%。美联储对于经济的乐观态度以及委员对于降息意见的分歧均向市场传递出鹰派信号。
在我们看来，美联储虽然于7月份开始降息，但却连续传递出混合信号（即采取宽松举措的同时却释放鹰派的声明）的主要原因是由于近期美国经济数据表现良莠不齐。具体来看，受到贸易摩擦的干扰，全球制造业活动均开始放缓，而美国经济去年一枝独秀的情况也发生转变，8月份ISM制造业PMI指数降至收缩区域（49.1）；而由于自贸易战以来一直到今年9月份之前加征关税的商品并不包括消费品，因此贸易摩擦对消费的影响并不显着；同时美国的核心通胀则受到劳动力市场稳健、工资增长的影响而上行。因此这种制造业、投资转弱但消费保持强劲的局面导致了美联储内部无法对降息形成一致的看法。
因此在7月份的防御性降息之后，未来美国经济数据将对美联储的货币政策路径产生越来越重要的影响。而本周即将公布的耐用品订单和PCE通胀都值得市场重点关注。
耐用品订单是反映企业（尤其是制造业）投资情况的重要指标之一，而继上半年一路下滑之后，耐用品订单7月份反弹，显示美国企业投资情况或有所好转。而本周五将要公布的8月份数据将对企业投资压力能否持续好转给出更多的信息；其中，核心耐用品（扣除飞机和国防用品）订单（与GDP中的商业投资分项关系最为密切）增速值得重点关注。
而PCE通胀是美联储最为关注的两大指标之一（非农就业和核心PCE通胀），而目前美国通胀仍然处在较为温和的水平，关税对通胀的影响目前还不甚明显。但我们注意到由于美国就业市场和消费增长保持强劲，加上关税对通胀的压力也是向上的，因此今年以来，核心CPI和PCE通胀均呈上升趋势，而未来随着关税规模的扩大，消费品也将适用更高的关税，从而有可能会使得通胀压力增强。而通胀的上行将制约美联储货币宽松的空间。
总结来看，虽然目前美国经济基本面仍然稳健，但未来仍然面临全球经济放缓和贸易的不确定性，因此下行压力不容忽视。而即便近期中美谈判气氛好转，但关税仍然会实施（10月15日和12月），从而对中美经济带来进一步的影响。因此，在通胀基本稳定的情况下，我们认为美联储会继续推进降息从而保障美国经济的持续扩张，预计今年12月再降息一次。
全球主要市场一周表现
美股一周总结：宽松不及预期，美股下跌
过去一周，美股走势主要受到美联储货币政策会议的影响，由于市场前期对央行货币宽松的预期已经领先于美联储的行动，因此9月18日美联储货币政策会议鹰派降息弱于市场预期，美股转跌。
上周标普500指数下跌0.5%，道琼斯和纳斯达克指数则分别跌1%。而分行业看，标普大部分板块均下跌，其中跌幅靠前的包括可选消费（-2.2%）、医疗保健（-1.5%）以及原材料（-1%），而电讯服务、公用事业、金融以及房地产板块上涨。
而我们之前已经反复强调，年初至今美股的涨幅主要来自于估值（标普500静态估值由年初的16.5倍升至19.6倍），中美贸易摩擦缓和以及市场对美联储的宽松预期是支撑美股上行的主要因素。而往前看，一是中美摩擦将长期存在，很难保持一直向好的趋势，二是美联储扩大宽松与经济持续复苏不可兼得，因此我们认为对于美股不宜过于乐观。
从目前来看，美股再次接近历史高点，但明显缺乏继续向上的催化剂。未来中美达成贸易协议算是其一，但我们认为即便达成协议也中美关系的不确定性也很难彻底解除，可以对市场短期表现形成支撑，但难以持续：中美贸易摩擦长期内将持续存在仍然是我们的基本判断。
因此，总体来看：目前对经济衰退的担忧仍然超过宽松政策对情绪的支撑，美股下行压力明显，短期内或将保持震荡，近期的乐观情绪或继续维持至月底。而之后进入四季度，由于美股盈利增速预计将持续下滑、经济下行压力加重，我们认为美股将进入下行阶段。
美债一周总结：美联储降息，利率小幅下行
期美债收益率有所，由1.9%降至1.75%，而-2年期限利差则由0.1%收窄至0.05%，显示市场对美国经济前景的预期仍然不乐观。同时1年期以下美债利率（3个月、6个月）与中长端（1、2、5、）利率仍然倒挂，显示市场降息预期领先于美联储。
上周在国债收益率小幅下行的情况下，美国公司债信用利差小幅收窄，同时投资级债券和高收益债总回报指数均上行，但投资级债券表现好于高收益债，显示市场乐观情绪下降。往前看，我们预期四季度经济下行压力将有所增强，同时风险因素也将增加（英国脱欧问题、中美贸易谈判继续但结果仍具较高不确定性）那么市场避险情绪将再次上升，使得债市表现分化加剧，即利率债以及投资级债券有望维持上行，但高收益债或将承压。
新兴市场一周总结：宽松不及预期导致股市下跌，债市维持上涨
新兴市场股市：
上周美联储虽降息，但宽松立场不及预期，同时英国和日本央行维持货币政策不变，巴西央行则跟随美联储降息50个基点（6%到5.5%）符合预期，总体来看，缺乏能够刺激市场上涨的超预期因素，因此新兴市场股市与美股走势相近并未出现明显上涨。MSCI新兴市场指数下跌0.5%，从资金流向上看，仍显示资金流出新兴市场股市。
分市场看，主要新兴市场股市中，印度（5.8%）、韩国（1.4%）、巴西（1.3%）和越南（0.3%）上涨，其余均下跌，此前深陷债务危机的阿根廷在连续两周反弹之后小幅下跌（-0.3%），而俄罗斯（-1.2%）、中国（-2.3%）、香港恒生指数（-3.4%）均下跌。而从年初至今的表现上看，除了阿根廷（-0.5%）外，其余市场均维持上涨，其中俄罗斯（26.8%）、巴西（19.3%）和中国（18.8%）涨幅领先。
往前看，虽然全球流动性宽松将支撑股价上行；但近期市场避险情绪和经济下行将是决定资产价格走势的更重要因素。我们预计9月份市场“利好”或多于“利空”，贸易摩擦缓和、香港局势缓解以及欧美央行的进一步宽松均对新兴市场提供支撑。但未来进入四季度，中美谈判仍然是未知数加上英国脱欧的干扰，以及个别市场地缘政治的不稳定，将增加新兴市场股市下行的压力。
同时，新兴市场经济基本面（尤其是中国相关的市场，比如韩国、香港、泰国等）中长期也将受到贸易摩擦的影响，因此我们认为新兴市场未来的走势将继续分化：与中美贸易战相关性大的经济体未来的下行压力不容忽视（中国和香港市场）；而拉美（阿根廷债务问题若能尽快解决）、俄罗斯以及印度印尼等距离中美贸易战场较远的经济体所受的影响则相对较弱，未来在市场情绪缓和的情况下反弹空间相对大。
另外，虽然新兴市场具有明显的估值优势，安全边际较大。但在我们看来，单凭低估值恐怕很难支撑股市反弹，尤其是对中国和香港市场而言。未来我们认为市场的避险情绪很难大幅消退，在此情况下，资金从安全性角度上恐怕仍将对新兴市场持谨慎态度。
新兴市场债市：
上周由于利率下行，资金再次流入新兴市场债券市场，新兴市场债券指数上涨0.7%，但仍落后于美债的涨幅。今年以来，受到全球货币政策转松使得利率维持在低位以及贸易摩擦扰动下避险情绪上升的影响，全球资金总体上仍然流入债券市场。
而受到中美贸易摩擦的影响，资金整体上流出新兴市场流入发达市场，同时流出股市流入债市，上周受到市场情绪回暖的影响，新兴市场债券总体表现好于美债。然而需要注意的是，从大类资产上轮动上看，未来一旦市场避险情绪再次上升，新兴市场无论股债均会出现下跌。
重要汇率一周总结：美联储鹰派降息，美元保持稳定，人民币小幅走弱
上周美联储货币政策会议鹰派降息导致美元指数一度上行，但最终稳定在98.5附近。人民币汇率则小幅走弱，由7.09贬值至7.11。而欧洲央行虽然降息并重启QE，但市场对于欧洲央行继续宽松的空间和效果持怀疑态度，欧元兑美元汇率保持在1.1附近。
往前看，未来美元和人民币的走势将更多地取决于基本面。美国与其他主要经济体的经济增长差（欧、日、中国）难进一步扩大，同时全球货币政策均趋于宽松，因此，未来美元指数上行空间较为有限，从这个角度来看，人民币不存在大幅贬值的空间。我们预计未来美元指数上行空间很难超过100，而人民币汇率最弱水平预计将在7.2-7.3附近，而在关税规模没有下降的情况下，人民币汇率升值的空间也有限，预计汇率最强水平在6.9附近。
欧洲央行此前重启QE引致欧元反弹，而本周美联储货币政策会议降息则进一步缩小了美欧货币政策差，欧元兑美元汇率稳定在1.1。而英镑则在首相Boris Johnson推动“硬脱欧”受挫之后一度走强，而上周则保持了相对稳定，英镑兑美元汇率维持在1.25附近。然而需要注意的是，虽然英国面临的“硬脱欧”风险下降，但仍然面临政局不稳的挑战，我们预计未来2个月英国政治不确定性将明显上升，从而对欧元英镑形成下行压力。
但从中长期角度来看，我们保持之前的判断：鉴于美国经济下行压力逐渐明显、货币由紧转松，美-欧基本面差距持续走阔的空间不大，因此我们看到，欧元兑美元汇率一旦低于1.1后，进一步下行的空间都较为有限，而在脱欧尘埃落定后（无论是否硬脱欧）我们认为欧元和英镑有望出现反弹。
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编辑 |邹卓青
封面来源：站酷海洛
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