机构：兴业证券
投资要点
太仓复游城开幕，区域优势明显，配套预售可快速回流现金。项目将拥有华东地区最大的室内滑雪场之一、运动乐园、clubmed度假村、欧洲风情小镇等。项目距离太仓南站仅600米，将享受太仓未来“5+1”的交通网络，高铁两小时半径圈可覆盖1.6亿人，地理位置优越，可抓住长三角周边度假经济。配套物业超55.4万平方米，回流现金基本覆盖项目Capex。公司预计该项目今年可现金回流逾20亿元，进一步加强公司现金情况。
亚特兰蒂斯领先行业复苏，预计下半年录得增长。三亚亚特兰蒂斯首两月EBITDA达5千万。6月入住率恢复95成。公司近期推出水世界夜场活动，在日场充分恢复同时，夜场游客日均达到3000人，近期周末单日入园人次破万。整体恢复良好，暑假表现或超预期，下半年收入或同比转正。此外，国内ClubMed已开业，入住率超50%。海外项目于6月后部分开启。
三亚自贸港落地+东航落子三亚+跨省跟团游开放，有望为三亚项目带来持续客流。短期看，税率降低有利于提升公司海南项目的净利率水平，加上高端餐饮用品如红酒牛肉依赖进口，自贸港的落地有利于公司优化采购供应链，进一步提振盈利能力。长期看，公司于4月13日与三亚市政府签署战略合作，或于未来五年推进三亚“复游城”项目，加上公司于三亚成功的亚特兰蒂斯案例，我们认为公司有望乘区域发展之风加速发展。
我们的观点：虽20H1公司或受疫情影响严重，但下半年有望恢复增长。从结构看，公司全球布局有利于降低区域风险首两月仍实现增长，在行业景气度较低时分散了风险。从增长看，新项目太仓及丽江有望逐步释放，带来持续现金流，有望成为公司国内两大新引擎；而海外度假村新项目亦稳步推进。从催化剂看，公司持续受益于三亚区域优势，亚特兰蒂斯拥有3000平商铺面积和2万待建面积，加上其强有力的品牌，有望持续吸引人流及商务合作，期待复游城推进。从估值看，公司现EV/EBITDA仅5.6倍，处行业低位。尽管公司业绩或承压，但随着疫情好转，公司业绩增长确定性仍高。公司现估值不仅未考虑两大新项目为公司带来的增量贡献，亦未充分反应公司现有项目的优质业绩，建议关注。
风险提示：1、宏观经济；2、新项目不及预期；3、竞争加剧；4、疫情反复。
