中国人民银行等五部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）一石激起千层浪。百万亿元的金融资产盘根错节，依乎天理，庖丁解牛，方为上策。综合各方意见，笔者再提四点建议，抛砖引玉，仅供参考。
一、“新老划断”原则是完全正确的
《指导意见》第二十八条【组织实施和过渡期安排】本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。
中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问（以下简称《答记者问》）指出，为确保《指导意见》有序实施，设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。过渡期为《指导意见》发布实施后至6月30日。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或续期违反本意见规定的资管产品。上述规定充分考虑了存量资管产品的存续期、市场规模，同时兼顾增量资管产品的合理发行，使资管业务按照《指导意见》平稳过渡，有序规范。
笔者完全赞成“按照‘新老划断’原则设置过渡期，确保平稳过渡”的基本原则，但是由于资管新规是要规范年末存量规模高达102万亿元以及与之相关联的银行表外业务254万亿元（影子银行），所以对于高达百万亿元存量资管资产池的有效处置是关键中的关键，一旦处置不妥或市场预期错误，很有可能引起连锁反应。
二、资金池运作模式下“资产到期”原则很难适用
《答记者问》指出，部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的方式，对募集资金进行资金池运作。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的预期收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量。同时，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或者股权项目，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生流动性紧张。
实际上，对近30万亿元银行理财和部分信托资管而言，资金池模式是主要运作方式，由于每一个资金池都对应一个资产池，按照“资产到期”，资金池“新老划断”原则难以执行。
假设A银行理财1万亿元，资金池无杠杆模式运作，负债平均久期为0.25年,资产平均久期为3年，按照“新老划断”“资产到期”的原则，则过渡期两年后（假定），参照《中国银行业理财市场报告（上半年）》所公开披露信息，对应资产池明细假设如附表所示。
按照“新老划断”、资产自然到期，我们模拟测算两年过渡期结束后，1万亿元银行理财资金池仍然有4500亿元的资产，由于到期的资产都是流动性较好的优质资产，剩余的资产流动性大幅度降低，且资产不良率大幅上升。
最重要的一点是：1万亿元资金池对应资产池的性质发生根本改变，之前是一个具有40%左右一年内到期资产具备充足流动性的资产池，过渡期结束后变为久期高达4年的“劣质”资产池，不具备任何流动性的资产，难以承受流动性冲击。
因此，简单按照“新老划断”、资产自然到期的原则对于资金池是难以执行的，过渡期结束之后剩下的“劣质”资产池将是一个更大的“地雷”。而且这个劣质资产池难以发行任何产品来吸收资金，无论是净值型还是预期收益型，除非银行明确担保。
还有一种可能结果，在两年过渡期内，资管部门就以维护金融稳定的名义，频频要求监管部门允许新增流动性资产投资，导致过渡期形同虚设，最终两年过渡期之后，刚兑的银行理财规模和信托资管规模基本维持不变。
总之，理论上“资产到期”对于资金池运作“新老划断”是不适用的，因为资金池对应的资产池具有各类资产，往往是优质流动性好的资产先到期。同样按照资产到期时间设置不同的过渡期也是不具备可操作性的，国债资产可以设立过渡期吗？据说高达4.5万亿元的股权类资产怎么设置过渡期？
三、“资产到期”原则可能对宏观经济产生较大冲击
截至6月底，有20.93万亿元的理财资金通过配置债券、非标准化债权类资产、权益类投资等方式投向了实体经济，再考虑到40万亿元的通道和其他30万亿元的资管，简单估算至少有50万亿元的资管资产最终投向实体经济。
一个正常运行经济体，信贷资产微观上企业是借新还旧，宏观上信贷规模持续上升。按照“资产到期”原则实行“新老划断”，仅对资管行业治理整顿是可行的，但是对于宏观经济、金融市场则会产生较大冲击。
简单说明如下，把整个中国看成一家企业，这个企业表内合规的表内贷款是125万亿元，不合规的表外贷款是50万亿元，现在要治理整顿50万亿元表外贷款，按照“资产到期”原则进行“新老划断”，那么当50万亿元表外贷款陆续到期后，必须在表内新增同样金额的表内贷款，这家企业的现金流才不会断掉，企业才能持续经营，否则只考虑表外贷款业务治理整顿，而不从战略高度考虑整个企业的现金流，很有可能导致企业破产。如同环保，既要考虑治理污染，也要考虑百姓过冬冷暖。
因此，从微观意义单笔资产负债来讲，我们可以认定“资产到期”是可行的，但是对于宏观经济而言，50万亿元的投向实体经济的资管，应予总体延续，否则对于宏观经济、金融市场将会产生较大冲击。
四、有效提升资产质量是稳妥“排雷”的关键
潜在风险巨大是对102万亿元以及相关联254万亿元银行表外业务为代表的影子银行进行清理和整顿的根本原因，但是金融风险本质是资产质量，假如102万亿元的资管都是优质资产——中国国债，就不会清理和整顿了。
因此清理整顿影子银行，必须紧紧抓住资产质量这个“牛鼻子”，牵一发而动全身，只要系统性解决了资产质量这个难题，其他问题就有望迎刃而解。
3月银监会指出，由最大贷款人牵头组成的债权人委员会，是银监会在推进维护银行债权、防范逃废债、促进企业债务重组的一种工作机制创新，截至年底，全国已经成立的债委会达12836家，涉及用信金额约14.85万亿元，而年末商业银行（法人口径，下同）不良贷款余额15123亿元，商业银行不良贷款率1.74%，比上季末下降0.02个百分点。个案方面，12月，银监会处罚通告显示，侨兴债暴露出广发银行惠州分行员工与侨兴集团人员内外勾结、私刻公章、违规担保案件，涉案金额约120亿元，其中银行业金融机构约100亿元，主要用于掩盖该行的巨额不良资产和经营损失。因此总体判断，影子银行体系资产不良率应高于正规银行体系。
102万亿元的资管，有很多优质资产，当然也有很多不良资产，总体不良率高于表内银行资产，至于高多少，谁也不知道。如果通过“一行三会”的力量来清查，一是很难查清楚，二是时间上也不允许，那该怎么办？
102万亿元资管都是正规金融机构经办的，那么第一是谁的孩子谁抱走，将102万亿元资产分拆到相应金融机构，由各个金融机构负责处理。这就相当于将一个100万亿元的通过各个金融市场紧密相连的资产包（池），拆分成1000个各自相对独立绝缘的资产包，即使其中一些资产包爆炸起火，整体风险可控。
第二，监管部门定下处理原则，既然之前作为表外业务快速增长，那么就用表内业务对其进行规范，一概纳入表内，如果该金融机构对于表外业务和表内业务风控标准相同，则无非是资本金、风险准备金不足的小问题，监管部门允许其慢慢解决即可。如果风控标准不同，那么金融机构就要承担相应责任和损失。
第三，为避免对金融市场产生较大冲击，应规定转入表内的资产无论是转入之前还是转入之后一概不准在金融市场抛售，只能自行消化解决。
第四，为避免对宏观经济产生较大冲击，应规定表外资产与表内资产合并作为信贷（社会融资）规模增长基数，纳入央行宏观审慎评估体系（MPA），即通过稳信贷来稳定企业总体流动性，避免广义货币信贷绝对量收缩导致新的风险。
简而言之，对于存量高达102万亿元的资管资产，在“新老划断”的大原则下，需要进一步深化具体操作原则：分拆（谁的孩子谁抱走，化大为小）、表内化（提足拨备）、严禁抛售（自行消化）、稳信贷(避免对宏观经济较大冲击)。
具体建议是可以设定较长期限的过渡期，将存量资金池和对应资产池逐步转入表内，同时计提风险准备金、计算资本充足率等（存款准备金可暂免），核销资产损失，对于不符合现行法规的股权类资产转入银行表内，可以取得全国人大常委会授权特别豁免，如进入应收账款投资科目。新增资管业务应严格按照《指导意见》执行。
将以资金池方式运作的存量银行理财等资管产品和对应的资产池全部纳入表内负债和资产，首先，普通民众利益不会受损，体现了习近平新时代中国特色社会主义思想坚持以人民为中心的基本方略。其次，通过行政命令全部转入表内，虽然对宏观经济、金融市场产生一定影响，但是综合评估影响是相对较小的，两害相权取其轻。否则，假如通过市场化方式向市场抛售（压缩）50万亿元金融资产，即使按照5年过渡期，每年抛售（压缩）10万亿元，也是整个中国金融市场和宏观经济难以承受的。
因此，对于二十八条笔者建议，对“按照‘新老划断’原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期”修改为“按照‘新老划断’原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的以非资金池方式运作的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。金融机构已经发行的以资金池方式运作的资产管理产品和对应资产池一律转入表内；严禁二级市场抛售相关资产；监管部门负责制定具体配套实施细则，其中流通类单只股票资产每年出售比例不超过持有量10%，且需要提前一个月公告。”
只要我们能够有效提升102万亿元资管的资产质量，则其负债形式和负债来源就不成为问题，表内表外均可。对于高杠杆运作的金融业来说，资产质量永远比负债期限和来源重要，资产质量也永远比所有者权益更加重要。资产质量永远是监管重点和关键，这也正是巴塞尔协议的初衷和精髓所在。
（本文作者系嘉实基金董事总经理）
