来源：金融界网站
来源：国信证券
行业与公司
免税上游：与品牌商议价，规模与渠道为先
免税商与上游品牌商谈判，一凭规模，二论渠道，三看合作积累等。目前其上游主要系香化、烟酒、精品等供应商，上述三品类占比80％+，各品牌龙头已凸显，免税商只能通过不断强化规模渠道优势，直采且多年良好合作，实现议价能力最大化（价格优，供货及时，SKU丰富等）。
免税上游：与渠道商议价，规模运营与多元化为核心
免税商与渠道商谈判，机场依托国际客源等优势，在租金博弈中占据主动，公开招标，以保底+提成孰高获得较高租金，且免税租期约束，倒逼免税商通过跨区域多元化渠道布局加速规模运营提升，加速规模集中。国内枢纽机场保底扣点均不低，仅出境口岸新政下，未来或略有缓和。
免税下游：全球比价倒逼免税商规模垄断，行业壁垒重塑
免税下游直面国际游客跨区比价竞争，规模系核心。无论欧美市场竞争下龙头通过并购做强规模集中，亦或亚太区域先发或牌照优势下国内外竞争演绎，最终也走向规模垄断。韩国市内免税店牌照曾阶段打破，但若新的持牌者无有效规模优势支撑，最终反而黯然离场（韩华、斗山等先后退出）。国际竞争下免税行业壁垒已重塑。
全球免税：阶段扰动不改优质赛道，龙头规模显溢价
纵观1985-全球免税30多年成长，高性价比优势赛道增势良好，近30/CAGR各约10％/7％。阶段受经济波动、疫情冲击，但灾后恢复仍可期。全球免税运营商：先发or牌照起点不同，但最终走向规模垄断。国际免税龙头Dufry、新罗等，虽机场免税净利率较低制约利润规模和市值水平，但其免税业动态PE均值30x+，显示龙头相对估值溢价。
中国免税：关注政策，长线规模系核心，维持中国国旅“买入”
综合来看，免税商在上游博弈和下游全球竞争下，规模溢价成为核心。聚焦国内免税，政策层面，发改委意见彰显国人离境市内免税政策临近，顶层设计宣示地位，中看百亿+空间，长看出入境免税翻番，虽或有限竞争，但中免规模优势下仍有望最受益；海南政策具体仍待明确，但中免最新与海航达成战略合作，并有望增设三亚市内店/机场店，三亚免税优势巩固。长期来看，牌照之上，规模永恒，中免的牌照溢价有望逐渐让渡到规模溢价。国际对标，Dufry和新罗免税动态PE长期中枢仍30x左右，显示免税龙头相对估值仍有支撑，我们坚定中国国旅“买入”评级。
风险提示
政策风险；疫情风险；宏观系统性风险；机场招标租金风险等。
